液奶：需求有望温和复苏，下沉市场值得期待。回顾2023 年：受到宏观经济以及消费者信心影响，叠加占比较高的大卖场、商超渠道流量下滑，液奶整体需求复苏偏弱。参考尼尔森，2023 年前三季度牛奶乳品收入同比-4.20%；从全年节奏来看，2023 年液奶需求呈现前高后低趋势，下半年景气回落。展望2024 年：乳企渠道深耕或带动下线市场液奶消费潜力持续释放，有望推动液奶消费量企稳回升；结构方面，受到消费力影响，2022-2023 年液奶消费升级趋势放缓，但乳企捕捉消费者细分需求持续推动高端液奶迭代升级，产品线不断细化。独特成分/奶源/功能为高端液奶赋予更多价值感，有望带动液奶结构优化。

奶粉：需求有望企稳，新国标推行或带动格局优化。近年来我国新出生人口持续回落，婴幼儿奶粉需求承压，行业消费量和销售额持续下滑，2023 年上半年重点奶粉企业收入增速整体回落。2023 年2 月起奶粉新国标正式施行，从2023 年注册情况来看国产头部品牌明显占优，中小品牌面临出清压力。借鉴上一轮注册制杂牌清退经验，三四线和乡镇市场让渡的市场空间更大。预计未来随着奶粉行业库存去化结束，后续市场竞争有望逐步缓和，长期来看奶粉行业集中度有望进一步提升。

利润端：预计奶价低位震荡，乳企竞争有望趋缓。2023 年以来国内原奶价格加速下行，主要系原奶供给充足但乳制品消费需求弱复苏带来的供需错配。在奶价下行、饲料成本处于高位的背景下，上游牧业经营压力较大，中小牧场出清加快，预计2024 年乳业供过于求的局面将得到缓和。2023 年奶价下行期叠加需求复苏偏弱，乳企面临一定的出货压力，行业买赠促销增加，竞争加剧。但从重点上市公司来看，本轮奶价下行期乳企更加聚焦自身优势，发力差异化竞争，费用投放相对克制，销售费用率增加幅度小于2014-2016 年奶价下行期。考虑到供需格局逐步好转，预计后续奶价大幅下行空间有限，未来行业竞争有望趋于理性，重点公司利润率有望维持较好水平。

投资建议。目前我国乳制品人均消费与发达国家存在差距，城乡乳制品消费不均衡，未来仍存在增长扩容空间。预计2024 年乳制品需求有望温和复苏；利润端龙头乳企诉求明确，未来竞争有望趋于理性，共同推动利润率逐步提升；区域乳企发挥自身特色，发力差异化产品和渠道，有望维持较好盈利水平。当前乳制品板块估值水平和基金仓位均处于历史较低水平，龙头业绩增长和分红均较为稳定，配置性价比逐步凸显。重点推荐伊利股份、蒙牛乳业；区域乳企中推荐新乳业，建议关注燕塘乳业、天润乳业等。

风险提示。渠道扩张不及预期；成本上行风险；食品安全风险。