燕塘乳业：华南区域乳制品龙头企业，差异化品类塑造错位优势，管理团队经验丰富，经营韧劲突显。公司成立至今近七十年，主营业务可分为液体乳、花式奶、乳酸菌乳饮料三个品类，液体乳和乳酸菌乳饮料2022 年营收占比均达到35%+，为公司主要业绩贡献来源，2023 年Q1-3 公司营业收入/归母净利润分别同比+5.12%/+70.33%。从组织管理来看，公司新董事长冯立科于2023 年11 月16 日上任并兼任总经理，冯总自2002 年起一直在公司任职，副总经理李春锋、吴乘云在公司任职时间均超过20 年，且三人均拥有公司股权，长期看公司发展动能充足。

广东乳品行业差异化属性明显，燕塘乳业份额领先。（1）区域消费结构：广东省人均饮奶量较低，2022 年人均奶类消费量为9.3 千克，低于我国平均的12.4 千克，长期看随着人们健康意识逐步提升，消费量增长空间较大。同时，受地理位置与气候影响，广东省乳品消费结构中饮料属性更为明显，含乳饮料相较其他乳制品有更好表现，燕塘乳业利用本土独特饮食文化走出特色产品发展道路，更适应区域消费结构的特点。（2）区域竞争格局：广东省乳制品市场已经形成了全国一线品牌市场份额领先，区域龙头品牌不断发展壮大的竞争格局。广东区域乳企中燕塘乳业市占率领先且呈上升趋势。根据欧睿数据，燕塘乳业在广东区域乳企中整体市占率排行第一且与第二名拉开较大差距，区域领先优势长期稳定。

全产业链布局逐步完善，大湾区市场开拓迸发新机。上中游产能布局：公司的原奶来源于自有奶源基地和战略合作奶源基地，目前自有牧场包括阳江牧场、澳新牧场、新澳牧场以及参股的传祁奶牛养殖基地，奶源基地建设有序；加工端广州旗舰工厂和湛江生产基地两个制造工厂的在建产能与技术改造等逐步落地，设计产能逐步扩张，产能利用率随市场进一步开拓提升可期；下游市场拓展覆盖：公司在渠道拓展与扩张方面坚持“精耕”与“开拓”并重，（1）深耕基地市场，广东地区市占率稳中有升，根据公开数据进行测算，2022 年公司在广东市场市占率达到17.6%；（2）自旗舰工厂产能逐步释放后，公司逐步加大对粤港澳大湾区市场的精耕与横拓力度，提出“聚焦湾区”战略，2023 年10 月10 日旗下产品正式大规模供应澳门地区学校，预计未来港澳市场的逐步渗透将成为新的利润增长点；（3）通过线上先行模式带动省外市场规模进一步提高，借助新零售渠道包括前置仓、社区团购等方式逐步搭建完善周边省份线下渠道。在“精耕广东、聚焦湾区、覆盖华南、迈向全国”战略指引下，公司2030 年有望实现50 亿营收。

差异化产品研发，成熟老品与特色新品并重，明星产品集群日渐完善。公司秉承“研发一代、储备一代、推出一代”的产品上市原则，具体研发策略来看：（1）推进新鲜战略，坚持“大健康”概念，近年主推低温产品；（2）前瞻判断潮流风向，及时与消费热点如传统文化节日、休闲零食等进行结合；（3）联合渠道推出定制产品，借力资源提升竞争力。从研发落地来看，公司推新分为对明星产品进行创新升级以及推出全新产品品类两类，新品类若推出效果较好则会持续进行投入与创新，部分新品也会面临优化淘汰。在优胜劣汰机制下，公司差异化品类优势进一步巩固。从现有产品来看，公司结合本土独特的饮食文化走出具有自身特色的产品发展道路，在不断推新的同时巩固老品份额，爆品持续发力，业绩基本盘稳固；新品不断补齐矩阵，满足消费者个性化需求，不断提升客群跨度和消费粘度，差异化产品品类优势得到进一步巩固。

盈利预测与投资建议：我们认为公司做为华南地区龙头乳企，通过差异化的产品优势和广东地区深厚的消费者积淀，业绩基本盘有望保持稳健增长；在外埠市场增量贡献方面，随着公司产能扩张落地、大湾区市场的持续精耕，中长期业绩空间有望打开。预计公司2023-2025 年分别实现营收19.87/21.29/23.28 亿元，同比+6.0%/+7.2%+9.4%；实现归母净利润1.85/2.02/2.29 亿元，对应增速分别达+86.4%/+9.0%/+13.6%；2023-2025 年对应PE 分别为13.0X/11.9X/10.5X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、原辅材料价格波动风险、外埠市场开拓不及预期、新品推广不及预期