奶价下行+产品结构优化，23Q2 净利润超预期。公司23H1 公司营业收入9.63 亿元，同比+7.14%。其中23Q2 收入5.34 亿元，同比+4.30%，略低于预期，我们认为主要系二季度乳制品整体需求弱复苏，商超、卖场等渠道客流明显承压。分品类：23H1 乳酸菌乳饮料/液体乳/花式奶收入同比+12.74%/+6.43%/+5.49%；分区域：23H1 珠三角/珠三角以外/省外收入同比分别+10.84%/-3.84%/+17.94%。业绩方面，公司23H1 归母净利润9834 万元，同比+70.29%；23Q2 归母净利润0.70亿元，同比+85.33%，接近业绩预告上限，主要系：（1）原奶成本下行，公司原奶合同采购均价较22 年降低。成本红利叠加产品结构优化带动23Q2 毛利率同比+4.95pct 至28.78%；（2）23H1 公司适用所得税率下降。现金流层面：23H1 销售商品、提供劳务收到的现金为10.24 亿元，同比+8.94%，23Q2 销售商品、提供劳务收到的现金为5.52 亿元，同比+8.77%，现金回款稳定；23H1 经营活动净现金流为1.59 亿元，同比转正。截止23H1 合同负债为0.13 亿元，同比-13.84%。

华南乳业龙头地位稳固，看好全年业绩弹性。展望全年，23 年原材料综合成本有望延续同比下行趋势，看好23 年公司利润弹性释放。中长期来看，湾区及周边市场低温奶基础好、挖掘潜力大。燕塘作为广东乳制品龙头，在省内消费基础好、渠道优势较强。预计后续乳制品需求有望逐步回暖，渠道扩张叠加新品放量有望带动公司未来收入增速回升。

盈利预测与投资建议。我们预计燕塘乳业23-35 年收入为20.39 亿元/22.68 亿元/25.17 亿元，同比+8.72%/+11.25%/+11.00%。归母净利润为1.70 亿元/1.88 亿元/2.15 亿元，同比+71.18%/+10.54%/+14.43%。

对应PE 为21/19/17 倍。参考可比公司，给予公司23 年25 倍PE 估值，对应合理价值为27.02 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。渠道扩张不及预期；原材料成本上行；食品安全风险。