核心观点：

原奶成本下行，公司23Q2 业绩超预期。燕塘乳业发布23 年半年度业绩预告，上半年公司实现归母净利润8662.25 万元-10105.96 万元，同比增长50.00%-75.00%；23Q2 归母净利润为5831.65 万元-7275.36万元，同比增长54.33%-92.53%。公司23Q2 业绩好于预期，主要源于：（1）原奶价格持续下行，根据Wind 数据测算，23Q1/23Q2 全国生鲜乳均价同比-4.49%/-6.81%。公司原奶合同采购成本较22 年降低。

我们预计成本红利叠加产品结构优化或带动公司毛利率同比提升。（2）公司作为区域龙头价盘较为稳定，在奶价下行期费用投放可控，同时近年来公司持续推动内部管理精细化，费用使用效率持续提升。

华南乳业龙头地位稳固，看好利润率提升空间。展望全年，一方面公司目前原奶外采比例相对较高、23 年全年公司原奶采购合同价确定性下行，有望充分享受本轮原奶价格下行红利；另一方面，大包粉及包材价格同比也均有回落，整体来看23 全年原材料综合成本有望延续同比下行趋势。预计费用端全年保持平稳，看好23 年公司利润率提升空间。

长期来看，我们认为大湾区及周边市场低温奶基础好、挖掘潜力大。燕塘作为广东省龙头乳企，在省内消费者基础好、渠道优势较强。近年来公司加大珠三角以外市场招商铺货和渠道下沉，通过一城一策的措施推动渠道向省内和周边省份三四线城市扩张。同时公司发力新零售渠道，未来有望凭借新零售渠道推动周边省份及港澳市场拓展。

盈利预测与投资建议。预计燕塘乳业23-35 年收入分别为20.83 亿元/23.16 亿元/25.70 亿元，同比+11.06%/+11.22%/+10.96%。归母净利润为1.68 亿元/1.88 亿元/2.11 亿元，同比+69.39%/+11.62%/+12.43%。

对应PE 为21/18/16 倍。参考可比公司，给予公司23 年25 倍PE 估值，对应合理价值为26.74 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。渠道扩张不及预期；成本上行风险；食品安全风险。