核心观点：

发力差异化产品和渠道，区域乳企增长有望提速。近年来在低温鲜奶增长加快、乳制品渠道多元化的背景下，部分区域乳企在产品和渠道上与双寡头形成差异化，实现较快增长。17-22 年新乳业/天润/李子园收入CAGR 分别为17.74%/14.21%/18.45%，增速好于伊利和蒙牛。我们认为未来区域乳企增长有望提速，主要源于：（1）产品方面：在常温奶领域，区域乳企多通过价格带和产品规格与双寡头形成差异化，主打区域特色和高性价比；在常温奶以外领域，区域乳企凭借自身渠道资源，发力低温鲜奶、特色酸奶、甜牛奶、奶啤等差异化产品，实现较快增长。（2）渠道方面：在传统商超便利店渠道外，区域乳企通常依靠当地渠道资源和较强的消费者认知，发力专卖店、早餐、学校、订奶入户特殊渠道，与双寡头形成渠道区隔。近年来重点区域乳企加快推进渠道扩张，推动核心市场以外区域产品铺市和渠道招商；同时大力发展新零售、餐饮等新兴渠道，有望延续较快增长。（3）品牌方面：区域乳企深耕本地市场多年，在当地品牌力强，具备较好的消费者基础。

原奶成本下行，看好23 年区域乳企业绩弹性释放。由于区域乳企在当地消费者基础扎实、价盘稳定，在原奶下行周期面临竞争压力相对较小，故盈利水平提升幅度较全国龙头更大。复盘14-15 年原奶价格下行周期：乳制品企业15 年毛利率均得到显著提升，其中毛利率提升幅度较大的乳企依次为天润、三元和燕塘；从净利率来看，15 年伊利和蒙牛净利率同比均下降，而区域乳企普遍提升。复盘股价来看，在乳企成本红利显现、业绩弹性释放预期下，15 年上半年乳企普遍上涨，其中区域乳企股价表现好于龙头伊利。展望23 年，由于国内原奶供给充足、下游需求弱复苏，年初以来原奶价格加速下行。考虑到23 年伊利蒙牛均提出提升利润率的目标，预计行业大幅增加买赠促销可能性较低，有助于区域乳企成本红利释放，看好23 年区域乳企利润率提升。

投资建议。我们看好23 年原奶价格下行期区域乳企业绩弹性以及中长期渠道扩张、核心产品放量带来的成长性，建议关注新乳业、天润乳业、燕塘乳业、李子园。新乳业：近年来推动结构升级，中高端低温产品占比持续提升；公司加强内部控费力度，23Q1 利润率同比有所回升。

天润乳业：公司持续推动疆外扩张和产品结构升级，近年来收入利润维持较快增长。燕塘乳业：公司是原奶价格下行最直接受益标的，短期看好利润率回升至7%-8%；中长期看好湾区市场扩张空间。李子园：短期受益于大包粉价格下行+提价红利释放，利润率有望提升；中长期看好华东以外渠道扩张和单品放量。

风险提示。渠道扩张不及预期；原奶价格超预期上涨；食品安全风险。