核心观点：

原奶价格下行，23Q1 净利润超预期。公司发布23 年一季报，23Q1 营业收入4.29 亿元，同比+10.89%，较22Q4 增长提速，主要是23 年渠道全面复苏，带动收入表现回暖。我们预计公司23 年全年有望维持较好增长，主要源于乳制品消费场景和渠道复苏以及公司持续发力省内和周边省份渠道扩张。业绩方面：公司23Q1 归母净利润2831 万元，同比+41.81%，业绩表现略超预期，主要得益于毛利率同比提升以及销售费用率同比下降。受益于原奶和包材成本下行，23Q1 公司毛利率为25.41%，同比+0.73pct。23Q1 渠道投放平稳，销售费用率同比下降1.19pct 至10.29%。现金流：23Q1 销售商品、提供劳务收到的现金同比+9.14%，现金回款稳定；经营活动净现金流同比+206.52%；截止23Q1 合同负债为0.24 亿元，同比+49.47%，渠道备货积极。

华南乳业龙头地位稳固，看好利润率提升空间。近年来低温鲜奶行业快速增长，公司作为华南乳制品龙头，坚持低温战略，发挥品牌和省内渠道优势实现稳健增长。展望未来，我们认为大湾区及周边市场低温奶基础好、挖掘潜力大。公司近年来加大珠三角外市场开拓招商，推动渠道下沉。同时公司发力新零售渠道，22 年实现收入1.29 亿元，同比+58.43%。未来有望凭借新零售渠道推动周边省份及港澳市场扩张。利润端：23 年以来原奶价格高位回落，整体来看23 年原材料综合成本有望下行。预计费用端全年保持平稳，看好23 年公司利润率提升空间。

盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年收入21.05/23.42/25.99 亿元，同比+12.25%/+11.25%/+10.99%；归母净利润1.60/1.85/2.13 亿元，同比+61.41%/+15.21%/+15.43%，对应23-25 年PE 估值为20/17/15 倍。参考可比公司，给予公司23 年25 倍PE 估值，对应合理价值为25.48 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示。渠道扩张不及预期；成本上行风险；食品安全风险。