2023 年03 月30 日，燕塘乳业发布2022 年年报。

投资要点

2022 年顺利收官，2023 年改善可期

2022 年营收18.75 亿元（同减5.5%），归母净利润0.99 亿元（同减37%）。其中2022Q4 营收4.66 亿元（同减4%），归母净利润0.15 亿元（同增9755%），全年业绩下滑主要系公司业务集中广东省所致，2023 年疫情全面放开后公司业绩将迎来持续放量。疫情期间，公司过期产品报废损失同比+68.42%，或带来被动式打折促销措施，疫后毛利率水平将得到持续修正。目前正在推进全资子公司燕塘冷冻清算注销，完成后预计2023 年管理费用率及运营效率将得到优化，叠加疫后营收提升带动盈利水平向上。盈利端，2022 年毛利率/净利率/ 销售费用率/ 管理费用率分别为

23.5%/5.4%/10.8%/6.5%，同比-4/-2/-1/+0.6pct；其中对应2022Q4 分别为21.7%/3.7%/11.7%/8.8% ， 同比+0.01/+4/-3/+1pct。

销售渠道全面扩张，坚持“迈向全国”战略

分渠道看，线上/线下营收2.62/16.13 亿元（同比+29%/-9%），占比14%/86%（同比+36%/-4%）。分产品看，1）线下经销商渠道中花式奶/乳酸菌乳饮料类/液体乳类营收2.99/5.46/3.86 亿元（同减17%/3%/6%）；占比分别为15.97%/29.13%/20.56%（同比-12%/+3%/-0.8%）；2）线上直销中花式奶/乳酸菌乳饮料类/液体乳类营收0.43/1.0/1.2 亿元（同增12%/27%/37%）； 占比分别为2.30%/5.32%/6.38%（同增19%/35%/45%）。2022 年公司销售渠道全面开拓：1）线上业务加速布局，实现高双位数增长，乳酸菌乳饮料类及液体乳类产品线上增速亮眼，2023 年毛利率修复后盈利可期；2）2022 年新零售业务营收1.29 亿元（同增58%），借助新零售渠道推动向三四线城市下沉，提高周边省份市场份额，澳门终端零售点扩至75 家；3）省内2022 年新增门店专属渠道、直营店、加盟店各3 间。分区域看，省内珠三角/广东省内珠三角外/省外地区营收13.79/4.65/0.32 亿元（同减6%/2%/18%），占比74%/25%/2%（同比-0.8%/4%/-14%）。量价拆分来看，2022 总销量20.66 万吨（同减1%），吨价9075 元（同减1%），其中花式奶/乳酸菌乳饮料类/液体乳类销量4.26/9.23/7.17 万吨（同减14%/0.4%/1.2%，吨价　　7038/5915/5374 元（同减2.7%/1.9%/5%）。

盈利预测

预计2023-2025 年EPS 为1.03/1.51/1.98 元，当前股价对应PE 分别为19/13/10 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、原材料上涨风险、乳酸菌饮料增长不及预期、竞争进一步加剧等。