报告摘要：

逻辑一：巴氏奶量价齐升推动行业快速扩容，未来发展空间充足中国乳制品行业步入成熟阶段，整体规模高位微增。其中常温奶量增速度放缓，价增推动规模扩张；巴氏奶正处于快速放量阶段，量价齐升共同推动市场扩容。目前中国液态奶消费中，巴氏奶占比仅28%，远低于美国及日韩90%以上占比，长期来看巴氏奶对常温奶具备一定的替代空间。

逻辑二：供需视角，巴氏奶利好因素与发展壁垒并存需求面，巴氏奶营养价值更高，契合消费者健康化诉求，巴氏奶需求存在较大提升空间。

但市场对巴氏奶的接纳仍需一定时间，同时巴氏奶礼赠属性不足，消费场景相对受限。

供给面，巴氏奶发展需就近奶源布局、冷链物流、终端渠道建设的全供应链高效配合。

巴氏奶领域得奶源者得天下，地方乳企已具备临近终端市场的奶源布局，全国化乳企也通过对上游牧场的收购，逐步实现全国化牧场布局，具备发展低温奶的先决条件。冷链物流的快速发展与渠道端创新拓张，均从技术层面利好巴氏奶运输及销售。

整体来看，巴氏奶发展的利好因素与发展壁垒共存，常温、低温均有发展空间。

逻辑三：地方乳企坚持区域化发展，全国化乳企布局高端路线在奶源、渠道、消费习惯等多因素影响下，地方型乳企坚持在本土市场大力发展，我们判断未来地方型乳企依然将坚持现有格局，持续深耕本土优势市场。全国化乳企新晋入局巴氏奶领域，正处于产品体系快速拓张阶段。蒙牛以双品牌模式运作，着力打造系列化产品体系，大力发展巴氏奶。伊利布局中高端市场，追求价增驱动。

趋势研判：巴氏奶将部分替代常温奶，但两者高端化发展并行不悖我们判断巴氏奶对常温奶有部分替代空间，但我们认为行业结构将依然长期以常温奶为主，同时巴氏奶规模快速扩容（在市场增量部分取得更大份额）。从产品结构来看，国内液态奶将持续向高端化发展，巴氏奶与常温奶的高端化发展并行不悖，而巴氏奶对低端常温奶的替代效应将逐步加大。

投资建议

我们看好未来巴氏奶在国内液态奶市场充足的发展潜力，推荐在巴氏奶业务方面盈利能力强、发展快速的光明乳业、新乳业、燕塘乳业以及目前正在积极布局巴氏奶业务的行业龙头伊利股份。

风险提示

巴氏奶市场接纳程度不及预期、原奶成本持续上升、食品安全问题等。