利润承压，单店平效有待提升。2024H1，公司实现营收93.1 亿元，同比+7.3%；归母净利润2.8 亿元，同比-44.1%，扣非归母净利润3.0 亿元，同比-41.0%，利润端的压力主要系营业成本增速快于营收增速带来的毛利率下滑；经营性净现金流9.2 亿元，同比+35.1%，经营性现金流量稳健。从费用端看，24H1 销售费用率23.9%（同比+0.5pct），财务费用率0.5%（+0.2pct），管理费用率2.5%（+0.0pct），整体期间费用率基本稳定。从直营门店的经营效率看，随着公司门店的快速扩张，24H1 实现单店日均平效35.3 元/平方米，同比-9.9%，单店经营质量有待提升。

门店数量快速扩张，走出云南成效突出。2024H1，公司新增门店1317 家，关闭门店149 家，迁址门店132 家，合计净增门店1036 家。截至2024H1，公司门店总数11291 家， 其中云南门店5546 家，占比49.1%，非云南门店5745 家，占比50.9%，非云南门店主要集中在川渝地区，两地共有门店2471 家，占比21.9%，广西、山西、贵州、海南和其他省份各有门店1015、792、564、510 和393 家。此外，公司重视发展慢病管理业务，截至24H1，公司专业慢特病门店1421 家，占连锁门店总数12.6%，覆盖省、市、县等各级门店。

新零售业务高速增长，深化健康管理服务。2024H1，公司新零售销售额6.4 亿元，同比+69.3%，其中O2O 渠道销售占比77.5%，公司将继续探索“一心到家”私域渠道的高质量发展，与门店线上线下协同开展慢病管理和泛健康经营等业务，实现全面健康管理服务。其次，公司持续探索更多泛健康品类，24H1 实现泛健康品类销售2.0 亿元，同比+19.8%，从具体品类看，在美妆业务有序发展的同时，加大对个护、食品和奶粉等品类的推广力度。此外，公司24H1 在云南、贵州、海南、四川、重庆、广西、山西、天津8 个省/市逐步开设了 3804 家“药店+彩票”试点门店，通过异业合作新模式，提高门店客流，丰富消费场景。

根据2024 年半年度报告，我们下调收入和毛利率预测，调整2024-26 年每股收益预测分别为0.92/1.21/1.59（原预测24-25 年为1.67/1.96）元，根据可比公司给予24年15 倍PE，对应的目标价为13.80 元，维持“买入”评级。

风险提示

“四同”和医保支付强监管等政策风险；单店盈利能力下滑风险；门店扩张不及预期、商誉占比过高风险；市场竞争加剧风险等。