公司发布2023 年年报和2024 一季报：2023 年实现营业收入173.80 亿元、同比-0.29%，归母净利润5.49 亿元、同比-45.6%，扣非后净利润7.33 亿元、同比-25.94%；其中2023Q4 实现营业收入45.67 亿元、同比-15.51%，归母净利润-1.36 亿元、同比-141.03%，扣非归母净利润0.53 亿元、同比-84.34%。2024 Q1 实现营业收入51 亿元、同比+14.96%，归母净利润2.42亿、同比+1.03%，扣非归母净利润2.46 亿、同比+2.14%。

2023 年业绩短期承压，我们认为主要原因包括：①集中呼吸道疾病用药需求爆发导致的基数问题；②2023 年全年门店扩张提速，导致相关费用增加；③价格调整导致的毛利率下滑（2023 年药品零售业务毛利率37.97%、相较于2022 年的40.98%下降3.01%）；④2023 年补税及税收滞纳金一次性影响2.4 亿元：由于公司接受所在地主管税务局对2020-2022 年纳税情况税收辅导，房租费由总部统一签订合同按视同销售的有关规定等计算缴纳增值税及附加税，并自税款滞纳之日起，按日加收万分之五的滞纳金。

后续公司通过修改业务流程，总部与独立纳税门店签房租合同，并由独立纳税门店直接取得房租费发票等方式，可避免上述税款及滞纳金的发生。

以西南市场为核心，逐步提升省外门店占比。截至2024 年Q1，总门店数达到10,746 家，其中云南门店数5455 家，云南以外门店数5291 家、占49.24%。未来公司将持续提升云南省外门店数量占比，全面提升大西南市场占有率，重点布局华南、华北区域，形成以西南为核心经营区、华南为战略纵深经营区、华北为补充经营区、华中和华东为逐步探索经营区的市场拓展格局。

云南统筹医保政策优化，公司毛利率有望逐步改善。5 月8 日云南医保局发布《云南省职工基本医疗保险门诊共济保障实施办法（征求意见稿）》，提出“纳入门诊统筹管理的定点零售药店销售价格由定点零售药店自行制定，倡导参考省药品集中采购平台价格销售医保药品。纳入门诊统筹管理的定点零售药店医保目录内药品执行医保支付标准”，相较于2023 年7 月1 日开始执行的政策放宽了价格限制，公司毛利率有望因此逐步修复。

多元化经营吸引客流、增厚利润：泛健康品类2023 年实现销售3.7 亿元，其中美妆品类占比60%，个护23.5%，食品、奶粉、日化27.5%。公益彩票2023 年销售流水7,698 万元（其中一心便利852 万元），为门店带来新的客流增长。

投资建议与盈利预测：我们看好公司逐步加强云南省外布局，统筹医保政策优化下产品价格和毛利率逐步修复，预计2024-2026 年实现归母净利润9.75/11.42/13.53 亿元，对应市盈率14/12/10 倍。

风险提示：统筹推动节奏不及预期、竞争加剧、门店拓展不及预期等。