核心观点

4 月26 日，公司发布2023 年年度报告及2024 年第一季度报告，2023 年公司实现营业收入173.80 亿元，同比下降0.29%，实现归母净利润5.49 亿元，同比下降45.60%，实现扣非后归母净利润7.33 亿元，同比下降25.94%，实现基本每股收益0.92 元，业绩符合我们预期。展望2024 年，门诊统筹政策有望加速落地，一过性因素影响基本消退，叠加公司门店规模持续扩大、降本增效稳步推进以及基数压力逐季下降，公司业绩有望环比改善。

事件

公司发布2023 年年报及2024 年一季度业绩报告，业绩符合我们预期

4 月26 日，公司发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告。2023 年全年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为173.80 亿元、5.49 亿元、7.33 亿元，分别同比下降0.29%、45.60%及25.94%。2024 年第一季度，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为51.00 亿元、2.42 亿元、2.46 亿元，分别同比增长14.96%、1.03%及2.14%，业绩符合我们预期。

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简评

降本增效持续推进，业绩增速有望环比改善

2023 年，公司收入同比下降0.29%，增速相对放缓主要由于：1）云南地区门诊统筹落地速度较慢，部分客流回流院内终端，随着门诊统筹政策加速落地，客流仍将向院外流出；2）四季度基数相对较高，公司单四季度收入同比下降15.5%。2023 年，公司归母净利润同比增减少45.60%，扣非归母净利润同比减少25.94%，慢于收入增长，主要由于：1）门诊统筹逐步落地，部分药品价格限制较强，毛利率下降2.05 个百分点；2）补税及税收滞纳金影响净利润2.40 亿元。

2024 年第一季度，公司实现营业收入51.00 亿元，同比增长14.96%，主要由于：1）新开门店579 家，贡献较多额外增量；2）创新业务持续贡献，泛健康业务同比增长28.53%、彩票代销同比提升153%为3345 万元。实现归母净利润2.42 亿元，同比增长1.03%，实现扣非归母净利润2.46 亿元，同比增长2.14%，主要由于门诊统筹逐步落地，部分药品价格限制较强，单季度毛利率下降3.16 个百分点，但公司持续推进降本增效，单一季度期间费用率下降2.3 个百分点。

门店规模稳步提升，省外市场可期

2023 年，公司门店净增加1049 家为10255 家，门店数量突破万家，其中云南省、川渝地区及其他地区门店数分别为5397 家、2073 家及2785 家，门店数量占比分别为52.63%、20.21%及27.16%。从增量门店来看，2023 年全年，云南省、川渝地区及其他地区净增门店分别为173 家、187 家及411 家，新增门店占比分别为16.5%、44.3%及39.2%，省外门店扩张进一步加速。2024 年第一季度，公司门店净增加491 家为10746 家，其中云南省门店占比进一步下降至50.76%，川渝地区门店占比进一步提升至21.03%，海南地区门店数量净增加81 家为495 家。我们认为，中长期来看，公司仍将加速川渝地区门店规模，降低对云南省份的单一依赖度，短期来看，公司24 年一季度通过并购加速海南地区布局，海南地区市场优势进一步提升，有望贡献额外业绩增量。

优化服务增加顾客粘性，单店收入稳步提升

加速获取专业资质，提升顾客粘性。截至2024 年第一季度，公司共有慢病门店1281 家，特病门店380家，双通道资格门店227 家，专业门店网络建设逐渐完善。截至2023 年12 月31 日，公司合计拥有有效会员人数达到4940 万人，此外，公司积极推进慢病管理业务落地，为顾客提供个性化的健康咨询、疾病预防、诊疗康复等一站式服务，持续提升消费者粘性。我们认为，公司仍将继续优化专业化服务能力，通过多元服务增强消费者粘性，在门诊统筹大趋势下，公司有望获取更多流量及更大客单价，为业绩健康增长奠定基础。

业务结构持续优化，单店收入稳步提升。2023 年，公司持续推进创新业务发展，驱动单店收入及盈利水平提升：1）线上业务加速贡献，业绩增量明显。2023 年，公司新零售业务销售8.76 亿元，其中O2O 渠道销售占比74%左右，在扩大线下门店覆盖范围同时提供额外业绩贡献。2）泛健康业务加速发展，引流作用明显。2023 年，公司泛健康类产品销售3.7 亿元，其中美妆类占比60%，2024 年一季度泛健康品类同比增长28.53%，在贡献收入增量的同时，可以吸引更多消费者，提高交易次数和客单价，创造额外收益。3）彩票业务额外引流，持续提升客户粘性。截至2024 年3 月，公司在8 省市开通了3392 家“药店+彩票”试点门店，一季度彩票代销额同比增长153%为3345 万元。我们认为，公司持续优化品类及业务结构，有望吸引多元化消费者群体、提升客户粘性，进而实现门店收入长期稳健增长。

门诊统筹政策逐步落地，业绩压力逐季下降

展望2024 年，各地门诊统筹政策或将逐步落地，公司在核心布局地区具备明显的软硬件及品类优势，门店综合实力优越，有望率先享受政策红利。同时，公司仍在尝试多业态经营，新零售业务、泛健康品类及公益彩票业务均有望贡献额外增量，加速单店增长。此外，公司全年门店新增规模有望维持较高水平，随着后续业绩基数压力逐步减小，公司业绩增长潜力或将加速释放。

结构调整影响毛利率，费用管控逐步推进

2023 年，公司综合毛利率为33.00%，同比减少2.05 个百分点，主要由于毛利率较低的批发业务增长较快，以及零售板块产品结构调整；销售费用率为24.36%，同比增加1 个百分点，主要由于下半年新增门店数量较多，房租费用增加较多；管理费用率为2.46%，同比减少0.07 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.36%，同比下降0.20 个百分点，主要由于货币资金余额增加，利息收入提升。经营活动产生的现金流量净额同比下降15.29%，基本保持稳定。存货周转天数为111.91 天，同比增加5.33 天，主要由于备货数量增加；应收账款周转天数为32.77 天，同比增加0.99 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为80.27 天，同比增加1.3 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

2024 年第一季度，公司综合毛利率为30.36%，同比减少3.16 个百分点，主要由于业务结构调整；销售费用率为21.41%，同比减少1.84 个百分点，控费效果明显；管理费用率为2.08%，同比减少0.45 个百分点，控费效果明显；财务费用率为0.36%，同比下降0.02 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比提升41.72%，主要由于销售商品收到的货款增加。存货周转天数为99.08 天，同比下降10.45 天，主要由于22Q4及23Q1 备货数量较多；应收账款周转天数为30.01 天，同比减少4.68 天，主要由于上年同期基数较高；应付账款周转天数为77.54 天，同比减少3.3 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

盈利预测及投资评级

我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为203.66 亿元、238.89 亿元和280.52 亿元，分别同比增长17.2%、17.3%和17.4%，归母净利润分别为10.01 亿元、11.78 亿元和13.87 亿元，分别同比增长82.23%、17.62%和17.78%，折合EPS 分别为1.68 元/股、1.98 元/股和2.33 元/股，分别对应估值12.5X、10.7X 和9.1X，维持买入评级。

风险分析

1）医保政策趋严：倘若医保政策趋严，控费要求较高，药品价格整体有可能进一步下降，公司的利润空间可能面临较大的压力；2）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）门店盈利能力下降：倘若公司后期精细化管理落实不到位，或将降低门店盈利能力，对公司长期利润空间存在不利影响；4）处方外流进度低于预期：倘若处方外流进度不及预期，门店端处方外流带来的业务增量会有所减少，影响业绩释放。