投资要点：

维持增持评级。2023年实现收入 173.8亿元（-0.29%），归母净利润 5.49亿元（-45.6%），扣非归母净利润7.32 亿元（-25.94%）；2024Q1 实现收入51.0 亿元（+14.96%），归母净利润2.41 亿元（+1.03%），扣非归母净利润2.46 亿元（+2.14%），业绩符合预期。考虑基数效应，下调2024-2025年EPS 预测至1.69/1.98 元（原2.09/2.43 元），新增2026 年EPS 预测2.28元。维持目标价26.60 元，对应2024 年PE16X，维持增持评级。

2023 年受基数及外部环境影响增速承压，2024Q1 开始恢复。分行业，2023年零售/批发收入增速分别-7%/+17.5%，零售在高基数、政策环境等扰动下有所下滑，批发业务表现亮眼。分产品，中西成药收入+0.39%，高基数下平稳增长；医疗器械等-9.53%，主要为疫后需求减弱；中药+11.16%，发挥优势快速增长。结合社零中西药品增速，我们预计2024Q1 公司零售收入呈现高个位数增长，高基数压力下呈现恢复态势；Q1 利润增速较慢，主要为毛利率在高基数下回落，销售/管理费用率则呈现较快下降趋势。

2024Q1 起开店有望提速。截至2024Q1，直营店10746 家，2023 及2024Q1分别净增1049/491 家，增速分别为11%/15%，2024 全年有望重回较快增长趋势。云南门店数量占比下降至50.72%，省外占比提升有望拉动公司整体收入增速，未来西南、华南等地有望持续加密。

多元化业态有望拉动平效。泛健康品类、公益彩票等增长快速，未来有望持续拉动平效。同时，公司参与医养产业，养老机构等发展空间广阔。

风险提示：处方外流速度不及预期，门店扩张速度不及预期。