事项：

公司发布 2023 年三季报，公司收入为128.13 亿元（+6.55%），归母净利润为6.86 亿元（+1.26%）。单三季度，公司收入为41.37 亿元（+1.89%），归母净利润为1.81 亿元（-30.02%）。

评论：

公司前三季度业绩承压。1）保健品政策调整：昆明地区2022 年1 月开始保健品停刷医保卡，2023 年1 月起云南省内其余地区保健品陆续停刷医保卡，对公司毛利额影响较大；2）昆明地区普惠政策：在门诊使用规定的30 种165 个品规国家集采高血压、糖尿病相关药品，在门诊医保年度最高支付限额内个人零自付：3）门诊统筹政策：医保支付范围内品种执行中标价或采购价，公司门店与医疗机构同价；4）门诊共济政策：处方流转情况不明显，部分药品销售会由药店回流至医疗机构。

聚焦川渝市场，着重慢病管理。截至2023 年9 月30 日，公司共有慢病门店1,231 家，特病门店329 家，双通道资格门店213 家，门诊统筹门店735 家。

公司目前拥有直营门店10,008 家，较年初门店数量净增802 家，其中云南省门店数量5,358 家，占比53.54%，其余省市门店数量4,650 家，占比46.46%，提升3.21%。非云南门店数量占比持续提升，主要集中在公司重点发展的川渝地区，占比42.65%，门店数量1,983 家。广西地区门店数量924 家，山西地区门店数量708 家，贵州地区门店数量510 家，海南地区门店数量410 家，其余市场门店数量合计115 家。公司逐步加强云南以外门店拓展速度，各市场门店经营规模效应持续提升。

新零售业务持续发展。公司的新零售业务经过多年发展，形成以O2O 业务为主线的电商业务布局，初步拥有了全人群、全场景、全品类的服务能力；2023年1-9 月，公司新零售总销售额为5.99 亿元，其中：O2O 业务完成销售4.83亿元，占比为80.6%。业务目前已涉及全国10 个省级行政区，已上线门店数共计9,580 家。未来公司将致力于O2O 业务与线下的融合，推进运营效率的提升和高效的客户服务。公司已开通天猫、京东、拼多多、美团等主流B2C 平台，广西及多个省子公司均开通了三方B2C 业务。目前所有省公司，均已开通自营业务。自营业务将专注于服务场景补全工作，同时利用第三方供应链持续补全集团的非药品供应链，带动用户需求和服务场景的挖掘。公司将继续从业务数字化、供应链打造、业务融合等多个方面，加大对于新零售业务的支持和投入，推动业务效率提升，预计未来新零售业务延续高速增长。

投资建议：鉴于今年以来公司同店增速不及预期，我们调整公司23-25 年的归母净利润预测为9.1、10.1 和11.1 亿元（原23-25 年归母净利润预测值为11.67、13.47 和15.55 亿元），同比增长-10.4%、12%和9.3%。参考可比公司估值，给予2023 年20 倍PE，对应目标价为30.4 元。维持“推荐”评级。

风险提示：互联网电商冲击、个人医保账户趋严。