核心观点：

23 年三季报发布，利润端短期承压。公司2023 年前三季度实现营业收入128.13 亿元，同比增长6.55%；实现归母净利润6.86 亿元，同比增长1.26%；实现扣非归母净利润6.79 亿元，同比增长4.85%。单季度来看，公司Q3 实现营业收入41.37 亿元，同比增长1.89%；实现归母净利润1.81 亿元，同比下降30.02%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比下降30.33%。公司三季度利润端承压，主要系保健品政策调整、昆明地区普惠政策、药店参与门诊统筹政策及门诊共济政策对公司毛利额产生一定不利影响。

加强省外扩张，持续推进门店专业化升级。公司23 年前三季度净增门店802 家，截至三季度末公司共有直营门店10008 家，其中云南省门店占比53.54%，非云南门店数量占比持续提升。川渝/广西/山西/贵州/海南地区门店分别为1983/924/708/510/410 家。公司逐步加强云南以外拓展速度，提升各市场门店经营规模效应。截至三季度末，公司共有慢病门店1231 家，特病门店329 家，双通道资格门店213 家，门诊统筹门店735 家。

多点位协同发展，增强公司经营稳定性。公司增加大健康产业布局，以进一步拓展公司业务范围，前三季度美妆及个护业务实现销售2.5 亿元（yoy+19.58%）。新零售业务方面，前三季度公司新零售业务总销售额为5.99 亿元。其中，O2O 业务已经涉及全国10 个省级行政区，已上线门店数共计9580 家，前三季度O2O 业务完成销售4.83 亿元。

盈利预测与投资建议。我们下调公司EPS 至23-25 年分别为1.72/1.99/2.36 元/股，对应PE13.05x/11.27x/9.50x。参考可比公司估值，我们给予公司24 年15x 合理PE 估值，对应合理价值30 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。区域扩张风险；处方外流不达预期；互联网医疗分流风险。