核心观点：

展望24年：经营边际改善预期较强。①消费力有望边际向好，叠加四类药品家庭库存影响逐步消退，用药需求有望持续释放；②门诊统筹政策逐步明晰，单店增长边际改善预期较强；③经营高基数影响边际减弱，药店增速或将逐季向好；④估值进入历史低位，具备配置机会。

门诊统筹短期边际优化，长期促进门店增长。短期来看，统筹门店整体引流效果较为明显，有望加速收入增长，而且由于现阶段处方外流速度仍然较慢，药店短期毛利率压力有限。中长期来看，我们认为，统筹门店定位会更类似于医保门店，头部药店具备优秀的关联销售能力以及明显的规模效应，毛利额及ROE水平有望持续提升。

24年经营节奏有望环比改善，估值进入低位

1）回顾22年：经营环境边际改善，药店经营持续向好。2022年第一季度，受外部环境影响，四类药品销售持续受限，随着四类药品限制陆续放松，居民整体需求持续释放，22年药店行业利润端呈现逐季改善趋势，药店板块估值持续修复。

2）2023年：多因素压制，药店股价表现相对较弱。2023年前三季度，药店板块表现相对较弱，主要由于：①一过性因素：四类药品家庭库存及小规模纳税人税收政策调整；②持续性因素：消费力疲软、门诊统筹政策影响。

3）展望24年：经营边际改善预期较强。①消费力有望边际向好，叠加四类药品家庭库存影响逐步消退，用药需求有望持续释放；②门诊统筹政策逐步明晰，单店增长边际改善预期较强；③经营高基数影响边际减弱，药店增速或将逐季向好；④估值进入历史低位，具备配置机会。

基本面持续优化，行业发展稳健向好

1）院外市场加速提升，集中度仍有较大提升空间。中国医药市场呈现稳步上升趋势，在处方外流驱动下，从2018年到2022年，零售药店端药品销售占比则从22.88%增长至29.04%，增长迅速。从收入占比来看，上市连锁药店收入集中度从2015年的5.74%提高到2022年的18.76%，随着门诊统筹等政策逐步落地，中小连锁和头部门店的差距将进一步拉大，市场集中度仍有较大提升空间。

2）经营端有望持续优化。近年来，行业整体毛利率略有增长，由于人工成本持续提升，行业员工薪酬支出占比略有增长，带动整体费用端略有提升，但整体净利率维持相对稳定为5%左右。受外部环境影响，近年药店经营波动较大，人效及平效水平处于较低位置，仍有一定提升空间。

门诊统筹短期边际优化，长期促进门店增长。短期来看，统筹门店整体引流效果较为明显，有望加速收入增长，而且由于现阶段处方外流速度仍然较慢，药店短期毛利率压力有限。中长期来看，我们认为，统筹门店定位会更类似于医保门店，头部药店具备优秀的关联销售能力以及明显的规模效应，毛利额及ROE水平有望持续提升。

1）行业端：

①确定性因素推动院外市场扩容，利好集中度提升。从现有政策来看，统筹药店报销比例利好处方外流，而且对纳入门店资质及药品品类要求较高，利好市场集中度提升。

②不确定因素聚焦收入及毛利端，静待政策明朗。现阶段统筹门店纳入速度较慢，短期内部分消费者回流基层医疗机构，而且互联网医院处方接受程度不一，影响患者外流速度，河北等地药品定价也相对严苛，或将影响门店毛利率。

③关注行业政策优化方向，锚定门诊统筹影响下限。我们认为，现阶段不确定因素对门店发展仍有一定限制，但限制破除后呈现利好趋势，后续可关注：各地门诊统筹药店纳入速度影响增量客流下限、各地处方外流进度决定门店收入增长下限、各地药品限价程度决定门店利润增长下限。

2）企业端：聚焦药店核心能力构建，提升门诊统筹影响上限。①头部连锁有望充分享受门诊统筹红利，关注供应链完善、专业化能力较强、与当地互联网医院合作较多、关联销售能力较强的企业。②聚焦非统筹门店差异化竞争能力，关注品牌力、便利性及020等线上能力较强的企业。

投资建议：重点关注：1）益丰药房：降本增效稳步推进，业绩潜力持续释放；2）老百姓：Q3业绩稳步增长，控费效果持续显现；3）一心堂：业绩短暂承压，降本增效持续推进；4）健之佳：费用管控持续推进，多元业态稳步发力。建议关注漱玉平民、第一医药、达嘉维康、华人健康。

风险提示：门诊统筹政策变动；医保政策趋严；处方外流进度低于预期；行业内企业门店扩张不及预期。