23Q3 利润端阶段性承压，中长期有望重回稳健发展。城乡一体化网络布局，专业药房持续拓展。线上业务加速布局，持续打造会员体系。给予公司2023年目标价27 元，维持“买入”评级。

23Q3 利润端阶段性承压，中长期有望重回稳健发展。2023Q1-3 公司实现营收128.13 亿元，同比增长6.55%；实现归母净利润6.86 亿元，同比增长1.26%；销售/管理/ 财务费用率分别同比-1.70/+0.04/-0.29pcts 至23.38%/2.50%/-0.29%。单季度看，2023Q3 公司分别实现营收/归母净利润41.37 亿/1.81 亿元，分别同比+1.89%/-30.02%。Q3 利润端阶段性承压，我们判断主要由于①云南部分区域保健品医保政策调整、②昆明市2023 年8 月以来推行惠民政策，高血压/糖尿病患者可在指定基层医疗机构零自付（年度支付限额内）申领规定国家集采药品，阶段性影响药店客流等因素。随着公司非药品业务销售占比提升以及全国门店持续拓展，公司中长期有望趋于稳健发展。

城乡一体化网络持续深化，专业药房稳步拓展。公司以核心区域门店为依托，形成城乡一体化网络布局结构，持续加强布局。截至2023Q3 末公司直营门店数达10008 家（2023 年内净增802 家），重点布局的云南、川渝地区门店分别达到5358 家和1983 家，广西、山西门店数量分别为924/708 家。我们预计公司将持续推进市县乡一体化垂直渗透，深入挖掘区域潜力，提升门店单体经济效益。截至2023Q3，公司共布局慢病门店1231 家、特病门店329 家、双通道资格门店213 家、门诊统筹门店735 家，未来有望受益处方外流行业趋势。

线上业务加速布局，持续打造会员体系。2023 年1-9 月，公司新零售业务销售5.99 医院，其中①O2O 业务方面，销售4.83 亿元，上线门店数达9580 家；②B2C 方面，公司已开通天猫、京东、拼多多、美团等主流B2C 平台，广西及多个省子公司均开通了三方B2C 业务。三方B2C 业务将专注于优化用户服务链及供应链的搭建，同时也会推进开展省公司B2C 业务，实现集团级的供应链高效利用。2023 年前三季度公司非药品类营收12.31 亿元，同比+7.64%；其中美妆及个护业务实现销售2.5 亿元，同比增长19.58%。截至2023Q3 公司有效会员人数达4180 万人，且有效会员复购率进一步提升，为后续发展打造了坚定的会员基础。

风险因素：带量采购和纳入门诊统筹进度不及预期；公司门店租赁房产不能续租；市场竞争日益加剧；公司新建门店盈利能力不及预期；多元业态需求不及预期。

盈利预测、估值与评级：公司区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速成长可期。考虑到云南省部分地区保健品医保支付政策调整等政策端的影响，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测至1.69/2.00/2.36 元（原预测为2.01/2.36/2.79元），参考可比公司益丰药房、大参林、老百姓（均为Wind 一致预测）2023 年PE 估值均值20 倍，结合公司根植云南、省外扩张的战略布局尚在进行，审慎给予公司2023 年16 倍PE，对应2023 年目标价27 元，维持“买入”评级。