投资要点

新美心并表带动营业收入快速增长。15 年收购浙江新美心后于当年6 月开始并表，带动本期营业收入大幅增长。1H 烘焙产品营收同比增长173.85%至1.30 亿，营收占比同比增加27.67pct 至54.45%，成为主要收入来源。乳制品营收受销售渠道调整影响同比下降23.49%，营收占比同比下降27.40pct 至36.03%。此次收购扩大了公司的疆外市场，浙江营收同比增长418.15%。

毛利率基本稳定，费用率增加拖累净利提升。1H 毛利同比增加2.61pct至45.34%，其中2Q 毛利率同比增加1.56pct 至45.79%。1H16 乳制品、烘焙食品、节日食品等主营产品毛利率基本保持稳定，同比分别增加0.01/2.59/12.63pct，至40.95%/47.74%/59.29%。新美心并表导致1H 销售费用率同比增长6.35pct 至28.45%，增量主要来自员工薪酬。管理费用率同比下降1.51pct 至9.36%。费用率高企令利润端承压，1H 公司净利润率同比下降4.17pct 至9.02%，其中2Q 净利润率同比下降2.81pct 至12.62%。

参与牛场改制补强上下游，生鲜乳项目将缓解产能压力。1）公司获批通过增资扩股方式参与新疆呼图壁种牛场改制，拟出资不少于10 亿元。呼图壁种牛场目前饲养优质高产奶牛25000 头，年产牛奶6 万多吨。除为公司提供奶源之外，其子公司西域春在低温奶方面的优势恰好补足公司产品种类短板，使得公司具有全产业链优势；2）目前公司在建项目中包括日处理300 吨生鲜乳的生产线建设项目，预计将于2017 年建成投产，极大缓解公司产能压力，助力乳制品业务健康发展。

烘焙业务是未来增长亮点。在收购浙江新美心之后，公司的烘焙业务收入快速增长。烘焙连锁直营门店已覆盖新疆、宁波、北京等地区，公司对部分门店进行升级翻新，单店收入显著提升。未来公司有望持续进行跨区域整合。

盈利预测与投资建议：我们预计2016-18 年收入分别6.32/8.96/11.81 亿元，EPS 分别为0.74/0.84/1.11 元，对应65.4/57.7/43.8xPE。公司业务前景良好，乳制品业务经过产业链整合和产能扩张将迸发新的活力，烘焙业务疆外发展势头良好，具有外延预期，建议关注。

风险提示：整合不及预期，奶价波动