报告要点

事件描述

公司未来致力于乳制品+烘焙双主业运营，致力于打造新疆区域乳企龙头及全国性烘焙连锁平台。15 年底公司发布公告称与新疆呼图壁种牛场、新疆畜牧业集团签订框架协议，有望收购其旗下新疆第一大区域乳企龙头西域春，我们预计目前进程顺利，收购完成后公司有望成为新疆区域乳企最大的龙头。同时，公司是稀缺的烘焙标的，目前烘焙行业是食品细分板块中增速最快的板块，但市场格局散乱，公司未来将通过外延方式加速全国扩张。我们预计公司在不考虑外延的情况下2016/2017 年EPS 分别为0.77/0.94 元，给予“买入”评级。

事件评论

和呼图壁签订合作框架，外延有望加速，新疆乳制品龙头地位有望进一步巩固：2015 年12 月公司和新疆呼图壁种牛场、新疆畜牧业集团签订了收购新疆第一大乳制品龙头西域春的合作框架，我们预计目前进程顺利，2015 年公司乳制品收入2.34 亿元，我们预计不考虑外延的情况下2016 年收入增速有望达到15%，西域春目前是新疆最大的乳制品企业，我们预计西域春2016 年收入将会在7-8 亿元，利润万，如果公司收购西域春成功，乳制品收入将会超过10 亿元，新疆乳制品龙头地位将会进一步巩固。

乳制品业务方面和西域春形成优势互补，有利于公司产业链完善以及竞争能力提升：公司乳制品产品定位于中高端市场，目前乳制品单价为8480 元/吨，高于竞争对手天润（8360 元/吨）。受益于公司产品结构较高端以及原奶价格下滑，公司近两年毛利率维持在较高水平，一直保持在40%之上，和伊利和天润相比高出5-10pct。如果公司成功收购西域春，西域春在上游奶源以及产品品类可以和公司形成优势互补，产业链的整合以及低温产品的补充，有利于公司竞争能力提升。

烘焙行业发展空间巨大竞争格局分散，未来公司有望通过外延方式加速行业整合：近几年烘焙市场不断发展，2015 年规模预计约1000 亿元，增速一直保持在10%以上，随着我国饮食结构不断改变，以及面包等烘焙产品消费正从休闲零食范畴逐步转变为主食范畴，行业依然有很大的成长空间，但是目前行业竞争格局分散，在国内知名度较高的面包新语、克莉丝汀的收入规模也仅有十几亿，85°C 收入规模不超过30 亿。公司在2014 年收购了浙江新美心食品，新美心2015 年实现收入1.65 亿元，我们预计公司烘焙业务未来2-3 年会有望达到亿元，有望通过外延方式加速行业整合，致力于打造烘焙行业全国性龙头。

稀缺性烘焙行业标的叠加外延有望加速，给予公司较高估值溢价：公司作为稀缺的烘焙标的，并且外延有望加速，我们认为应该给予公司较高估值溢价。我们预计公司在不考虑外延的情况下2016/2017 年分别为0.77/0.94 元，给予“买入”评级。

风险提示：外延不及预期，业绩不及预期