事件：麦趣尔披露2015 年年报和2016Q1 报告，公司2015 年营收5.2 亿元，同比+61.2%，归母净利7125 万元，同比+72%，EPS 为0.66 元。其中Q4 营收1.53亿元，同比+120%，归母净利1417 万元，同比+252%。2016Q1 营收1.15 亿元，同比+40.3%，归母净利592 万元，同比-32%。

投资要点

销量增加使乳制品 H2收入+23%，烘焙受益于收购，收入+206%。Q1乳业收入因渠道调整有所下滑：公司15 年乳制品单价-6.3%，销量+20%，受低基数影响，H2 收入1.22 亿，同比+23%。H2 烘焙和节日食品因收购影响，收入同比+416%和52%，达1.43 亿和6536 万。新美心自13 年安全事故后收入下滑，麦趣尔接手后，调整门店结构，15 年新美心收入2.7 亿已超过13 年2.6 亿。Q1 乳业收入因渠道调整下滑，北疆部分客户由个体户变成实力更强的经销商，预计四月份会恢复增长。原烘焙业务Q1 增速约10%，新美心因20 家门店重新装修，收入个位数增长，约5000 万。

成本下降使乳制品15 年H2 毛利率+6.8pct，烘焙与节日食品毛利率也大幅增加，15 年全司毛利率+6.2pct：由于原奶成本下降，15 年乳业毛利率增加8.3pct 到40.3%，创历史新高，H2 毛利率增加6.8pct 到40%。烘焙与节日食品毛利率H2 分别增加5.5 和3.2pct，全司全年毛利率增加6.2pct到47%。16 年Q1 毛利率同比实现3.9pct 的增长，达45%，创一季度新高。

并购使15 年销售费用率+8.3pct，净利率增加0.86pct 到13.8%,Q1 因麦趣尔原业务收入下滑，净利率-5.5pct:并购的新美心是烘焙连锁，职工薪酬和租赁费较高使15 年公司销售费用率+8.3pct，管理费用率+1.6pct，15 年公司净利率+0.86pct 到13.8%。新美心收购前净利率曾从12 年的5.4%下跌到最低1%，麦趣尔接手后对其进行调整，使其净利率从合并前1.3%大幅提高到10%。Q1 因收购导致销售费用率+16pct，净利率-5.5pct 到5.14%。

新生产线年内投产，收购西域春项目稳步推进，乳品产能瓶颈将突破，烘焙布局全国： 乳品业务方面，300 吨/日生鲜乳生产线年内投产，产能瓶颈不再（现产能利用率90%）。参与呼图壁种牛场（西域春）改制项目稳步推进中，审计机构预计5 月进驻公司。烘焙业务方面，公司疆内将新拓42 家门店和6 家工厂，新美心被收购后盈利能力大幅提升，公司有意再通过收购将烘焙业务布局全国。

盈利预测与投资建议：暂不考虑收购西域春并表影响，预计公司2016-2018年EPS 分别为0.89 元、1.13 元和1.39 元，同比增长35.9%、26.4%和23.5%,给予“增持”评级。

风险提示：疆内市场竞争加剧、食品安全问题