投资要点

事件：

公司披露2017 年半年报，报告期内实现营业收入2.87 亿元，同比增长33.2%，实现归母净利润6488 万元，同比增长11.4%，实现扣非后归母净利润5836 万元，同比增长0.1%，基本每股收益0.74 元。

公司预计1-9 月归母净利润变动区间为8440 万元至12660 万元，同比增长0%-50%。

点评：

营销渠道深化+工程端逐步启动，收入延续较快增势。公司Q2 单季实现营收1.98 亿元，同比增长32.8%，延续去年Q4 以来较快的增长势头，主要得益于营销渠道调整后的深化拓展和工程端供货量的逐步释放。公司上半年加大了渠道下沉的力度，网点有进一步拓展，专卖店数量达到1364家。分产品来看，公司上半年功能模块和基础模块分别实现收入0.92 亿元和1.56 亿元，同比分别增长9.9%和58.3%。公司5 月与恒大签订了战略合作协议，除3 年5 个亿的采购金额外，17 年到21 年意向采购总金额预计达10 亿元，此外其他地产商的开拓也有新进展，预计工程端的放量能为公司未来几年的较快增长提供良好支撑。

品牌推广发力致销售费用大幅增长，盈利端承压明显。公司上半年综合毛利率为48.4%，同比减少1.6 个百分点，主要是毛利率较低的基础模块收入占比提升以及工程渠道销量增长所致。费用方面，公司上半年大大增强了品牌推广力度，在央视、机场高铁等交通类媒体以及互联网增投广告，报告期内广告费用为1861 万元，同比增长234.0%，导致销售费用同比增长110.8%，销售费用率为14.5%，同比增加5.3 个百分点。此外公司管理费用率也有小幅增长，同比增加1.5 个百分点至11.3%，主要是公司咨询费用、控股子公司管理人员费用增加所致。财务费用进一步降低，上半年总额为-532 万元，同比减少168 万元，财务费用率同比降低0.2 个百分点。综合来看，受销售费用大幅增长的影响，公司期间费用率达到23.9%，同比扩大6.7 个百分点，对盈利端产生了不小的压力，导致净利率下行4.8 个百分点至22.2%。此外上半年公司理财产品确认投资收益684 万元，形成相应的非经常性损益。

工程端业务拓展带来现金流表现变化。公司上半年经营活动产生的现金流量净额为2.20 亿元，同比增长154.2%，主要得益于恒大支付的1.5 亿元预付货款，但若剔除预付货款的影响，经营性现金流量净额则减少18.8%。结合资产负债表分析，公司应收账款余额继续增长至2356 万元，为上市以来的最高水平，主要是公司B 端业务不断拓展所致；存货余额大幅增加，较年初增加2561 万元至6814 万元，其中库存商品与委托加工物资均有明显增长，预计是产销旺盛态势下公司备货力度加强所致；预付款项也有大幅增长，同比增加4000 多万元。相对应地，公司应付票据和应付账款余额有明显增长，显示公司在加大采购规模的同时也在向上游传导了一定的账期压力，因此现金流的变化整体仍处在合理范围内。

投资建议：

公司零售渠道与工程渠道均取得积极进展，但短期受制于营销费用的扩张盈利表现一般，渠道调整后零售端的提质增效和工程端销量的释放仍有待进一步显现。

长期看，居民改善性购房逐步占据主导地位，内装消费升级明显加快。集成吊顶能够满足消费者装饰性、功能性的双重需求，具有很强的消费属性，公司作为行业第一品牌拥有良好的发展前景。

我们预计公司2017-2019 年归母净利润分别为1.52 亿元、2.15 亿元和2.72 亿元，EPS 为1.73 元、2.45 元和3.10 元，对应32、23、18 倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：地产超预期下滑、行业竞争加剧