核心提要

当下生猪养殖市场出现新格局。生猪市场集中度增速放缓，高速扩张期结束。随着2019-2021年行业红利期的逐渐淡去，生猪养殖行业面临的挑战日益凸显。猪价高点不复以往，超额收益期结束，我们判断集中度快速提升的阶段已经过去，随着猪价的回落，猪企的快速扩张不再有强大的高利润来支撑，亏损逆势扩张产能将面临更大的现金流压力，因而我们转而关注企业盈利能力与成本控制能力。猪企负债率处于历史高位，修复资产负债表成为主线。 在修复资产负债表的过程中，生猪养殖企业面临更大的偿债资金需求，带来更大的现金流压力，难以再进行高杠杆的扩张。我们认为，2025年将是考察猪企营运能力的一年，各猪企盈利或产生分化，低成本、现金流健康、营运能力强的猪企在2025年将成为更为优质的标的。

生猪养殖具有一定的时间周期，源起能繁母猪，现于供需错配，周期运行则由盈利驱动。能繁母猪存栏变化反应至商品代猪需约10-14月，供给是猪价波动的关键，供需错配构成猪周期循环，而生猪供给背后是养殖企业的盈利驱动，关注猪企的亏损是判断周期底部的关键。通过养殖成本拆解，可以以成本明晰周期逻辑与成本底部空间：2024年，自繁自养下，我们测算单头断奶仔猪成本约287.53元，其中饲料成本是仔猪成本中的最大占比，单头仔猪饲料成本约156元，占比约54.34%。以牧原股份等企业为例，2024年，我们测算自繁自养生猪养殖完全成本约为13.95元/公斤，其中饲料成本占比57.11%。

通过成本构成发现，饲料价格可能是最大的降本空间，提升存活率、降低料肉比，提升养殖效率仍是重要的利润空间。

2025年生猪行业整体预计处于微利状态，猪企盈利产生分化。能繁母猪过剩产能明显去化，行业供需得到改善。自2023年1月至2024年11月，全国能繁母猪存栏量环比先降后升。下降区间中，能繁存栏由2022年12月最高4390万头下降至2024年4月最低3986万头，累计降幅达8.97%。生猪需求端具有显著季节性，关注后续消费政策动向。 2024年12月23日至24日，全国财政工作会议在北京召开。会议强调，2025年要重点做好六方面工作，其中第一项是支持扩大国内需求，提出要大力提振消费。随着后续宏观政策落地，消费预期有望提振，促进猪肉消费增加，为猪价提供支撑。各猪企完全成本2024年内呈走低趋势，头部企业逼近13元/公斤大关。 2025年，低成本企业有望继续发挥其先进的成本管理经验及养殖技术，维持其优势，在成本竞争愈发激烈的市场中占据高地。

投资建议：结合当下生猪养殖市场的新格局以及生猪养殖的成本分析，我们可以对2025年生猪养殖行业得出如下判断：1）2025年将重点考察猪企营运能力与成本控制能力，盈利分化将导致低成本、现金流健康、营运能力强的猪企占据高地；2）降本增效重点在于饲料价格变化以及猪企养殖能力，更加关注生猪养殖企业自身“内功”的修炼；3）生猪价格相较2024年或有所降低，但行业仍有望实现微利。结合猪周期变化，我们看好行业头部企业及成本优势企业，关注行业整体的降成本能力， 维持生猪养殖行业“推荐”评级，推荐温氏股份、牧原股份、巨星农牧、京基智农等，关注华统股份、神农集团等。

风险提示：疫病风险；猪价大幅波动风险；猪肉需求大幅下降的风险；成本下降不及预期的风险；研究方法及结论的局限性的风险；数据统计及测算与实际情况可能存在一定偏差的风险；重点公司业绩或不及预期的风险。