24 年农林牧渔走势承压，估值持续低位。24年SW 农林牧渔下跌 11.58%，弱于沪深300（同期上涨14.68%）；各子行业均有不同程度的下跌，其中种植业、农产品加工跌幅相对较小。25年 1 月 SW 农林牧渔下跌 4.36%，弱于沪深 300（同期下跌 3.50%）；子行业中，饲料、农产品加工跌幅相对较小。

生猪养殖：24年猪价先涨后跌，全年均价同比上行；5月下旬起生猪自繁自养处盈利区间。产能方面，24年末能繁母猪存栏4078万头，环比-0.05%，同比-1.55%。根据已发布的 8 家业绩预告，24 年多数猪企实现扭亏。对于 25 年行情，我们预期猪价或同比下行。受饲料原料价格低位、养殖效率提升等支撑，优秀猪企成本持续优化，25年利润贡献或可持续。

宠物食品：24 年我国宠物食品出口内销双增。一方面新渠道电商增长助力线上渠道放量，企业通过直播带货等新流量推广自有品牌；另一方面出口保持稳健增长，海外需求及库存已恢复正常。根据已发布的 2 家业绩预告，24 年宠物食品企业业绩增长亮眼，中宠股份预计实现3.6-4亿元归母净利润，同比增长 54.4~71.55%；佩蒂股份预计实现 1.81-2.05 亿元归母净利润，同比扭亏。

饲料：受饲料需求下降、原材料成本下跌等影响，24 年饲料行业量价齐跌，企业盈利承压。24年育肥猪配合料、肉鸡料均价同比-11%、-16%。25年饲料需求或有好转叠加原料价格相对平稳/或略有下行，饲料企业业绩存好转预期。动物保健：根据已发布的6家业绩预告，24年多数动保企业业绩下滑，主要原因在于兽用疫苗及化药需求复苏缓慢、行业市场竞争加剧等。25 年建议关注新品市场化带来的行业规模增厚，如宠物疫苗及药品的国产替代。

投资建议：1）基于能繁母猪作用值及养殖效率的考虑，25年猪价同比或呈下行走势，年内相对平稳运行，叠加成本下行带来的利润超预期，重点关注成本边际变化显著、资金面良好的优质猪企，包括牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团。2）重点关注农业板块中的高成长性子领域“宠物板块”，包括乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份。3）可关注养殖链后周期，包括饲料龙头海大集团，及动物疫苗相关企业，包括瑞普生物、中牧股份、普莱柯、生物股份等。风险提示：畜禽价格不达预期的风险，动物疫病的风险，原材料价格波动的风险，政策的风险，自然灾害的风险等。