核心观点：

产业链规模化程度高，国内原奶供给需进口补充。原奶行业处于整个乳制品产业链上游原料供应环节，上游牧场通过养殖奶牛泌乳，将原奶销售给乳制品加工企业。国内牛奶产量整体保持稳步增长，2019-21 年原奶周期上行刺激行业加速扩产，据国家统计局，2023 年国内牛奶产量较2018 年增长约36.5%。目前国内生鲜乳供给仍需进口大包粉补充，进口供应占比约2 成。国内乳制品产业链整体规模化、工业化程度较高，据农业农村部，23 年国内奶牛规模化养殖比例达76%。此外，下游乳制品加工企业对原奶价格具有高度议价权，并且通过布局参与上游奶牛养殖，进一步推动行业规模化进程。

国内供给核心在于奶牛存栏及单产水平，进口取决于国内外价差。原奶价格的周期性波动核心逻辑依然是围绕原奶供需变动。从供给端看，国内供给主要包括：（1）国内原奶产量：取决于奶牛存栏量以及奶牛单产水平。（2）大包粉进口量：主要受国内外原奶价差影响。（3）乳企大包粉库存：国内原奶过剩阶段，乳企通过喷粉储存原材料，形成国内大包粉库存。需求方面，原奶需求取决于下游乳制品产量情况，主要受终端消费者的奶类消费需求影响，政策支持力度也构成部分影响。

供给拐点逐步显现，25 年有望开启新一轮周期。自21 年9 月以来，本轮周期下行持续时间超过3 年，价格调整深度超过以往周期。随着行业陷入亏损，国内奶牛存栏量逐步去化，据农业农村部，截至24 年12 月奶牛存栏量的累计去化幅度为4.6%。由于前期行业淘汰的多是犊牛或育成牛，按照生物规律，这部分牛群去化在26 年造成供给缺口的确定性较高。而考虑到供需季节性错配等，预计25 年上半年行业仍面临较大压力，奶牛存栏去化有望加速。单产效率方面，由于集团牧场扩张速度放缓及进口种牛数量大幅下降，预计后续牛群单产提升斜率或放缓。进口方面，当前国内外奶价已出现倒挂，预计后续大包粉进口量仍将维持相对低位。随着前期产能去化效应显现，24 年生鲜乳产量拐点已现，据农业部及国家统计局，24 年12 月生鲜乳产量较4 月峰值下降3.7%，24 年全年国内牛奶产量同比下滑2.8%。综合产能及单产效率等因素，预计25 年下半年原奶行业有望开启新一轮上行期。

投资建议。供给收缩趋势明确，行业存栏去化将进一步加速。价格周期拐点有望逐步临近，上游奶牛养殖企业最具业绩弹性，重点关注现代牧业（01117.HK）、优然牧业（09858.HK）、西部牧业等。

风险提示。农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、食品安全等。