主要观点

2018 年政策主导市场波动，警惕商誉减值

年初至11 月16 日，CS 教育指数年初至今下跌44.62%，板块表现市场垫底，政策严监管+基本面走弱导致估值折价逾30%。政策成为主导2018 年教育板块行情的主要影响因素，K12 培训、学前教育、学历学校、在线教育等均受到不同程度的严格规范。投资者受到监管趋严的影响情绪面较为悲观，板块波动幅度明显加大。此外，A 股教育板块整体面临的商誉减值风险较大，主要是前期并购重组高承诺、高估值、高溢价导致，需要警惕商誉减值对净利润的蚕食影响。

高等教育：外延并购逻辑不变，估值修复可期

政策端，送审稿发布对板块估值形成压制，导致估值出现较大幅度调整，但本质上高教的外延并购逻辑不变。需求端生源基数扩大。供给端学额数量有限，在2019 年政策逐渐落地明朗化后，市场悲观情绪有望缓解，板块估值有望迎来修复。此外，在送审稿要求公办母校退出独立学院、民办高校负债运营偿还压力较大等背景下，市场上的潜在并购标的数量有望增加，龙头企业通过并购整合能有效促进规模和业绩增长，成长路径清晰。

职业教育：传统赛道龙头加速证券化，探索校企合作中公教育成功借壳，华图教育也拟登陆港股，公考双巨头上市在即。

此外，IT 培训龙头传智播客和财经创导品牌高顿教育纷纷获得大额融资，职业教育传统赛道龙头加速证券化，填补资本市场空白。同时受政策利好推进，职业教育探索校企合作模式，百洋股份旗下火星时代拟与广西信息职业技术学院合作办学，创造业绩新增点。

K12 校外培训：大幅整改行业洗牌，整合大幕拉开K12 校外培训迎来行政监管之下的行业洗牌潮，短期内行业剧震，证照问题、教师持证问题等成为关键制约因素，龙头企业抗风险能力更强，长期受益。未来行业趋势一是行业整合大幕拉开，二是在线教育同步监管，但仍有较大发展空间。

素质教育：政策利好，发展蓝海

素质教育是政策明确鼓励发展的K12 校外培训分支，享受政策利好。

少儿英语赛道衍生出“低龄化”趋势，幼儿启蒙英语渐起，低成本的幼儿启蒙流量入口将成为下一阶段少儿英语各大玩家争夺的重点。政策推动编程进入课程体系，且需求端，低龄孩子以兴趣培养为主，中高年龄段则存在部分刚需，双管齐下资本加注少儿编程。

早教&托育：早教暂不受学前教育新规影响，托育重生早教暂不受学前教育新规影响，但预计监管也在路上，随着行业准入门槛提高，美吉姆、金宝贝等龙头企业将获益。目前针对0-3 岁的托 育服务社会供给严重缺失，随着二胎生育全面放开，托育制度获得重生，上海市已出台“1+2”文件进行推动，预计托育制度将在更多省市落地开展。

投资建议

我们预计2019 年政策监管趋严形势仍将延续，随着各地民促法实施细则相继出台、民促法送审稿终稿落成及各项政策条例实施的效果发酵，教育行业的供给侧改革日益深化，短期可能带来板块波动及一定程度上抑制投资热情，但中长期看，随着政策落地后的明朗化及供给侧改革带来的行业加速出清，龙头企业有望依托品牌优势和资源优势逆市增长，享受竞争格局改善的行业红利，中长期仍看好教育行业的投资机会。建议关注：职业教育的亚夏汽车（中公教育）和百洋股份（火星时代）、K12 校外培训的科斯伍德（龙门教育）、早教的三垒股份（美吉姆）。

风险提示

监管趋严带来的不确定性风险、市场竞争加剧风险、业务拓展不及预期、商誉减值风险等。