主要观点

行情回顾：教育板块表现欠佳，估值下移

2018 年初至9 月21 日，CS 教育区间跌幅达43.67%，处于所有板块区间涨跌幅的末尾。我们认为一是整个A 股市场受内外部因素影响导致估值下移，二是A 股的教育板块从2015-2016 年的外延并购逐步走向2017-2018 年的内生驱动，业绩并表因素影响减弱，叠加部分赛道经营压力加大，导致业绩出现较大分化或下降。A 股教育板块的整体估值已由年初的60X 降至9 月21 日的42X，学前教育、K12 教育、素质教育、国际教育、职业教育、教育信息化的平均估值水平分别为38X、48X、29X、40X、26X、64X，多数个股估值为20-30X，处于较低水平。

2018H1 中报总结：收入回归内生驱动，业绩表现分化

2018H1，20 家教育上市公司合计实现教育业务收入66.59 亿元，同比增长23.29%，增速明显下降，主要系并表因素减弱，收入逐渐回归内生增长驱动。教育业务总营收占比达51.47%（+7pct），业务纯度不断提高。板块实现净利润7.13 亿元，同比增长1.01%，业绩表现分化，职业教育、素质教育业绩同比增长30-40%，K12 教育基本维持稳定，教育信息化和学前教育盈利下滑，国际教育亏损进一步扩大。

高等教育：外延并购逻辑不变

原则上高等教育的外延并购逻辑并不受影响，因为民办高校可自主选择登记为营利性，由此不受第12 条规定限制。目前，民生教育和新高教集团在送审稿后均发布了新的收购项目，进一步证实高等教育领域的收并购依然可行，外延并购逻辑不变。送审稿等系列政策对于高等教育的影响主要在于税收、土地和财政补贴方面：税收考虑15%的税率影响可控、土地补缴出让金按50 年摊销每年影响净利润较小、财政补贴收入占比仅为2.21%。

K12 教育：严监管下短空长多

校外培训机构整治的政策文件频发，行业监管趋严，对金字塔底部的中小机构和老师个人工作室等K12 培训业态影响较大，龙头短期合规成本上升，但长期受益于底部机构出清的市场竞争格局改善。9 家K12校外培训企业2018H1 合计实现营收206.53 亿元，同比增长37.4%，高于行业平均9.2%的增速水平，市场份额进一步向龙头集中。K12 教培领域的供给侧改革也为龙头提供了整合时机。在线教育则加速了K12 校外培训下沉三四线城市。

素质教育：具备政策利好因素

《民促法》送审稿规定素质教育机构可直接法人登记，国务院《意见》 则鼓励发展素质教育，素质教育享受政策利好。不同的素质教育品类所处的发展阶段不同，其获客方式也有所差异：美术、音乐等传统的素质教育品类市场受欢迎程度高，C 端获客渠道通畅，新兴的STEAM教育等科技品类通过与B 端公立学校合作提供进校的培训服务能够一定程度上降低消费者疑虑（学校背书），提高获客能力，后期从校内逐渐导流向校外，完成渠道的校内外对接。

投资建议

未来十二个月内，维持教育行业“增持”评级

维持教育行业“增持”评级。《民促法》送审稿并不改变高等教育的外延并购逻辑，短期仍可通过并购方式扩大规模。K12教育迎来严监管，行业准入门槛提高，龙头短期增加合规成本，长期受益竞争格局改善，且行业整合机会来临。素质教育及职业教育享受政策利好，简化设立流程，市场将发挥更大作用来实现优胜劣汰，拥有完善服务渠道和优质教育内容的公司有望脱颖而出。

2018Q4来看，我们认为职业教育和素质教育具有政策利好因素，建议关注百洋股份、盛通股份；K12教育的校外培训迎来供给侧改革，短空长多，龙头企业长期受益竞争格局改善，建议关注科斯伍德。

风险提示

监管趋严带来的不确定性风险、市场竞争加剧风险、业务拓展不及预期、商誉减值风险等