酱卤行业首家上市公司，“531”计划下奋进新征程。煌上煌成立于1999年，2012 年在深交所上市。上市后主要侧重于稳健经营和内部规范，12-16 年，公司整体拓展步伐较缓，业务范围集中于江西、广东、浙江市场。

2017 年公司转型升级：拓店速度加快、增加人员激励（股权/期权激励+管理层持股）、提升品牌形象，厘清组织架构等。同时在2020 年制定“531”长中期规划，及“千城万店”战略布局。2021-2022 受疫情影响，煌上煌单店收入受损严重，闭店率提升，“531”计划进程受阻。2023 年开始，在行业缓慢复苏的背景下，公司继续推进“千城万店”战略布局（提出未来每年要开 2000 家+门店，用 3-4 年时间使得门店总数达到万店以上的规划），并在产能布局&期权激励方面为门店拓展提供支持。

看行业：集中度提升进程中，关注需求恢复&成本压力改善。从当前发展阶段看，我们认为虽然休闲卤制品，规模化发展相对佐餐卤更早、更快，但行业当前仍处于年集中度加速提升进程中，头部品牌仍持续提升门店覆盖率。从收入端看，2020-2022 年，受“疫情+经济压力”影响，单店收入不断下滑，2023 年以来，复苏进程较缓，单店店效未恢复至2019 年水平。从成本端看：2021-2023Q1 鸭副成本压力下，行业内公司毛利/净利端承压，2023 年4 月达到历史高点后，鸭副价格进入下行趋势，23Q3 开始兑现至报表端，毛/净利率向上弹性充足。

看公司：锚定初心，千城万店战略持续推进。1）现状：空白市场较多，盈利能力仍有改善空间：江西/浙江/广东市场，23H1 合计占比84%，拓店空间巨大，此外，我们认为随着公司门店布局不断加密和新增生产基地投入使用，规模效应下，采购成本+配送成本有望下降，产能利用率有望提升，分部盈利能力有望提升，盈利能力仍有改善空间；2）看对标：我们复盘了绝味2010-2015 年的门店拓展历程，认为实现区域迅速扩张的主要原因有：1、供应链先行；2、绝味加盟管理体系完善，拓店效率高（首年拓展门店占比高；门店存活率较高，新区域闭店率基本在10%以下）；3、拓店环境良性，具备战略远见；3）展望：我们认为公司拓展方向清晰，“激励+管理+产能”支持较充足。拓展方向方面，公司着重“老市场深耕+新基地周边的重点新市场拓展”。合作加盟商方面，公司重视大商合作，提升拓店效率。激励支持方面，公司2023 年期权激励中新开门店目标与千城万店战略一致，有望激发员工积极性。产能布局方面，当前公司已投产江西、广东、福建、辽宁、陕西、重庆六大生产基地，并于2023年9 月定增募资4.50 亿元，用于新建浙江+海南基地，为重点拓展市场的配送和供应提供了保障，同时节省物流成本。

盈利预测：我们预计公司23-25 年实现营收19.21/23.03/26.70 亿元，同比-1.70%/19.92%/15.94%，实现归母净利润0.71/1.55/2.05 亿元，同比+129.05%/119.31%/32.21%，EPS 分别为0.13/0.28/0.37 元/股，PE 分别为66/30/23x。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：门店拓展不及预期，原材料价格上涨，行业竞争加剧