事件：煌上煌发布2022 年年报，公司2022 年实现收入29.54 亿元，同比下滑16.46%，实现净利润0.19 亿元，同比下滑86.67%，其中Q4 实现收入3.36 亿元，同比下滑17.12%，实现净利润-0.62 亿元（2021 年同期为-0.44 亿元），符合市场预期。

疫情导致业务经营承压，疫后业绩弹性可期。分产品收入来看，2022 年公司核心业务中鲜货/包装/屠宰/米制品实现收入14.3/0.7/0.5/3.4 亿元，同比变动-16.3%/-22.3%/+26.2%/-18.0%。从单店模型上看，2022 年公司门店数为3925家，同比减少356 家，单店收入同比下滑超8%，主要系疫情影响。但从疫后修复角度来看，公司2023 年公司收入增长有望明显提速：

1）开店：根据2022 年年报披露，公司2023 年计划开店2000 家，较往年明显提速，Q1-Q4 开店数占比为11%/27%/32%/30%，Q2 之后开店节奏有望加快，公司在渠道管理上也有新的动作，例如进一步规范化加盟商开店范围，减少加盟商之间的冲突，此外公司将鼓励加盟商开设母子孙店，扩大加盟商可开店范围，新市场重点发展重庆、浙江、陕西、山东地区。随着疫后需求修复及高成本下夫妻老婆店扩店更为困难，我们预期公司开店有望持续推进；2）单店：公司清理了部分表现较差的门店，单店收入平均水平有望提升；公司将突出特色产品，酱鸭系列有望得到进一步推广，带动单店收入提升；3）新零售：2022 年公司线上交易额（GMV）4.59 亿元，较2021 年有所下滑，随着疫后修复及公司酱鸭等单品发力，2023 年新零售收入有望实现明显提升。

公司是入驻抖音本地生活较早的一批品牌，2023 年2 月中旬进一步在快手上线了上海的9 家门店，该业务有望在今年提供业绩增量。

成本压力有望缓解，规模效应下费用率有望摊薄。公司核心产品成本明显上涨，22 年煌大冻新鸭/鸭脚/鸭颈采购价格同比上涨14.8%/65.4%/17.1%，由此2022 年毛利率同比减少4.84 pcts，但考虑到疫后鸭苗有所扩产，我们预计今年下半年鸭副成本有望进入下行周期。2022 年销售费用率/管理费用率同比变动-0.58/+1.86 pcts，销售费用率下滑系直营门店关停导致租赁费减少，管理费用率提升系收入减少导致费用摊薄减弱。2022 公司净利率为0.99%，同比减少5.20 pcts，而随着2023 年公司进入业绩修复通道，业绩弹性可期。

盈利预测、估值与评级：疫后需求修复+公司拓店加速有望提升收入增长弹性，成本预期下行+费用摊薄有望提升利润弹性，但考虑到疫后修复及成本下行幅度的不确定性，我们下调2023-24 年归母净利润为1.61/2.33 亿元（分别较前次下调24.0%/14.2%），新增2025 年归母净利润预测为3.10 亿元，当前股价对应估值39/27/20 倍，维持“增持”评级。

风险提示：原材料成本上涨，单店修复不及预期，开店进度不及预期。