事件

公司发布《2022 年度非公开发行A 股股票预案》，本次发行为面向特定对象的非公开发行，发行对象为新余煌上煌投资管理中心（有限合伙），共1 名特定投资者。发行价格为10.09 元/股，非公开发行股票数量不超过4459.86 万股，拟募集资金总额预计不超过4.5 亿元。

核心观点

定增预案出炉，扩产助力全国性门店扩张。公司向新余煌上煌投资管理中心（实际控制人与公司实控人一致）非公开发行0.45 亿股股票，价格10.09 元/股，认购金额4.50 亿元，本次拟募集资金扣除发行费用后全部用于丰城煌大食品有限公司肉鸭屠宰及副产物高值化利用加工建设项目（一期）、浙江煌上煌食品有限公司年产8000 吨酱卤食品加工建设项目及海南煌上煌食品有限公司食品加工及冷链仓储中心建设项目。定增三大项目建设期均为2 年，一方面将增加公司的鸭产品加工能力，另一方面将在华东和海南地区分别增加8000吨和4000 吨的产能。2022 年公司预计新增酱卤产能1.6 万吨，若定增项目达成投产后整体产能有望达到11.7 万吨，为“千城万店”计划提供产能支持。

三大品牌联合经营开创酱卤行业领军企业，疫情后将加速门店扩张。煌上煌以主攻卤味肉制品市场，以独特辣味深耕江西、辐射全国，“独椒戏”、“真真老老”分别聚焦卤烤猪蹄和米制品，多品牌发展满足市场多样性需求。公司以加盟模式为主，近几年来门店数量不断扩张，品牌也逐渐走出江西向全国扩张。2020 年疫情爆发之初快速拓店，全年新开店1206 家，门店总数达到4627 家，2021 年至今公司门店规模随之收缩，门店总数减少346 家至4281 家，截至22Q3 末直营门店和加盟店门店总数在4000 家左右，历经两年来市场筛选后的存活门店更具经营韧性。

公司门店结构偏重高线城市和势能点位，受疫情影响较大。从门店结构看，约有68.7%的门店分布在高线城市（一线/新一线/二线），其中二线城市占比近35%，该类线级市场受到疫情影响较大。再看点位结构，据相关数据公司统计，煌上煌在营门店中约48%的门店分布在社区和沿街，其余近52%的门店位于学校、购物中心、办公楼、交通枢纽等易受人流量影响的高势能地区，因此今年以来的全国多地疫情封控对门店收入产生了较大影响。经粗略测算，公司加盟店平均单店收入自20 年疫情下滑以来，21 年单店收入同比20 年呈现出明显修复态势，22 年门店经营再受挫，根据前三季度经营情况及全年预测，预计单店收入同比21 年下滑15%左右。

成本端压力高点已过去。22 年鸭副产品、油脂等主要原材料价格上涨导致净利润同比大幅下滑，即便今年对主要地区鸭副、牛副等产品提价5%-15%左右，但难以对冲成本压力带来的利润缺口。从近期原料价格跟踪情况来看，毛鸭及鸭副产品受供需影响价格短期内难以回落但价格上行空间有限，猪肉价格年前自高位下跌，成本压力即将得到释放。

我们认为，今年Q3 为连锁卤制品行业需求端和成本端双重压力的至暗时刻，受损越多后期复苏带来的弹性则越大。

展望未来，开店时序将回归正常，预计新开门店1000 家左右，预计未来维持10%以内的关店率，净开门店600-700 家。收入端，假设加盟店单店收入同比21 年降幅收窄至5%（成熟门店恢复至21 年水平、新开店需爬坡期），在乐观复苏预期下预计23 年全年营收24.7亿元，同比增长25%。成本费用端，原材料价格将自高位下落，毛利率回升至32%，销售费用率略有抬升，全年归母净利润预计为1.99 亿，同比增长60.6%。2024 年看回归到正常年份10%净利率水平，预计实现营收28.5 亿，同比增长15.2%，归母净利润2.99 亿，同比增长50.2%。

盈利预测与投资评级

我们预测22-24 年营业收入分别为19.76/24.70/28.46 亿元，同比增长-15.5%/25.0%/15.2%，预测归母净利润分别为1.24/1.99/2.99亿元，同比增长-14.4%/60.6%/50.2%，EPS 分别为0.24/0.39/0.58 元，对应当前股价PE 分别为58.9/36.6/24.4 倍，给予23 年42 倍PE 估值，对应目标价16.38 元，首次覆盖“买入”评级。

风险提示

门店恢复速度不及预期；原材料价格波动风险；产能扩充不及预期；食品安全风险等。