投资要点

事件:2014年上半年营业收入、扣非净利润分别约为 0.7亿元、0.2亿元,同比增长为 2.0%、-22.5%。第二季度公司营业收入、扣非后净利润分别约为 0.5亿元、0.17亿元,同比上升 9.3%、-15.0%。14年上半年基本每股收益为-0.1元,同比增长-41.2%。

财务状况。(1)上半年营业收入增长 2%,相对去年同期增速有所放缓。其主要是第一季度冻干粉针二车间技术改造导致产能受限,使得上半年冻干产品(胸腺法新为主)销售收入下滑约 5.11%。但目前二车间技改已经完成,已使用超募资金建设冻干生产第四车间,公司营业收入在第四车间通过新版 GMP建设后可能恢复较快增长;(2)期间内扣非净利润增速远低于营业收入增速,原因有两点:其一是高毛利的多肽产品收入下滑,再加上人工成本、水电费用增加等,导致公司整体毛利率下降约 6.7个百分点;其二是期间费用率上升 5.5个百分点,其中销售费用增长 43.6%是由于上半年对市场开发的投入费用增加;(3)净利润增速与扣非后净利润增速相差约 10 个百分点,主要是期间内投资收益同比增长约 50%;(4)如果从单季度来看,第二季度营业收入、扣非净利润分别环比增长 104.3%、466.7%,单季度呈现增长加速状态,主要原因是第二车间技改完成,且已恢复生产,第二季度公司营业收入增长已进入正常化。

胸腺法新产品质量已经达到或超过原研。公司与美国 Ambiopharm,Inc.等国外先进多肽原料药生产企业合作进展顺利,生产工艺技术也在转移的过程中。其中原料药生产已经通过 FDA 的 cGMP审核、多肽原料药中间体已经对外出口;胸腺法新按照欧盟标准进行再研究,提升质量标准,实现质量标准高于《中国药典(2010 版)》标准,达到或超过原研药品标准,为向欧盟等发达国家注册申请做准备。

估值分析与投资策略。我们认为:公司 14 年业绩增速有所放缓,但只是短期现象。公司未来增长动力主要来于胸腺法新在进口替代、科室拓展方面的新进展。且随着冻干产能问题逐渐解决,胸腺法新在老厂房技改完成及新项目建设完成后可维持增长。与宁波杭州湾新区建委签订协议,投资建设肿瘤项目,想象空间较大。且在研品种中如盐酸美金刚胶囊及艾塞那肽陆续上市及外延式扩张等均为股价催化剂。我们预计 14 年、15 年、16 年 EPS 为 0.27 元、0.34元、0.53元,对应市盈率为 50倍、40倍、26倍,维持“买入”评级。

风险提示:1)老产品挖潜进展低于预期;2)新产品上市进展低于预期;3)项目建设进展低于预期。