1H24 业绩低于市场预期

公司公布1H24 业绩：收入9.30 亿元，同比-3.8%；归母净利润2.72 亿元，同比-21.5%。单2Q24 业绩：收入5.99 亿元，同比+6.9%；归母净利润1.71 亿元，同比-22.7%。业绩低于市场预期，主要系口腔CBCT 业务下滑。

发展趋势

传统主业色选机稳健增长，口腔CBCT 承压。分板块来看，1H24：色选机收入6.45 亿元、同比+14.40%，毛利率49.03%、同比-1.41ppt；口腔CBCT 收入2.05 亿元、同比-32.27%，毛利率51.04%，同比-4.23ppt，我们认为主要受下游口腔医疗大环境较弱且行业竞争持续的影响，口腔CBCT销量和价格均出现下滑。1H24 公司整体毛利率50.9%，同比-1.62ppt。

海外收入高增，收入占比超20%。1H24 公司海外收入2.16 亿元、同比增长15.47%，毛利率62.75%、同比+2.15ppt，我们判断主要系色选机海外出口增长贡献，口腔CBCT 在低基数情况下也实现了高速增长。公司上半年海外收入占比超20%，公司预期未来也将持续加大海外市场拓展，我们认为这有望提升公司整体收入的抗波动性与盈利能力。

费用率提升拖累净利率。1H24 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%/5.0%/6.3%/-3.7%，同比+3.02/+0.52/+1.28/+1.19ppt，各项费用率均有所提升，其中我们判断销售费用率增长较多主要系医疗产品加大销售投入所致。1H24 公司净利率29.2%，同比-6.57ppt。

二季度现金流改善，应收账款增加。相较一季度淡季，公司二季度经营净现金流2.31 亿元，环比转正，同比+20.1%。截至1H24 末，公司应收账款5.63 亿元，同比+32.7%，我们判断主要系公司发力色选机销售，尾款形成应收账款，我们认为这有望支撑公司后续收入增长。

盈利预测与估值

由于口腔CBCT 行业承压，我们下调2024/2025 净利润10.1%/12.1%至7.41 亿元/8.15 亿元。当前股价对应2024/2025 年16.2 倍/14.7 倍市盈率。

维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下行，我们下调目标价22.9%至18.00 元对应21.4 倍2024 年市盈率和19.5 倍2025 年市盈率，较当前股价有32.4%的上行空间。

风险

材料价格上涨，海外市场拓展不顺，汇率波动风险，CBCT 竞争加剧。