投资要点

我们对电梯行业的五家上市公司(上海机电、康力电梯、江南嘉捷、博林特、广日股份)的2013年年报和2014年一季报进行了梳理。

2013年整体营业收入增长21%至303亿元,今年一季度增长11%至61亿元;除了上海机电,另外四家公司的收入增速稳定在20%左右。2013年我国电梯行业产销约增长18%至62.4万台,广日、康力的电梯销量增速要高于行业,另外三家公司以及日立的电梯销量增速与行业大致持平。2013年五家公司的营业收入约有90%来自国内,海外占比仍很低。

原材料价格下降及业务结构优化,销售毛利率延续同比上行,是利润增速高于收入增速的主要原因。2013年和今年一季度整体销售毛利率都上升2个百分点至23%。2013年原材料成本占到营业成本的90%左右甚至更高。未来一段时间原材料价格继续下行空间较小且上行可能性很低,同时电梯市场稳定增长且竞争相对温和,预计产品大幅降价销售的风险较低。

网络布局扩张且加强研发开支,整体期间费用率呈小幅上升趋势;员工队伍有序扩张。(一)销售费用率:2013年上升0.4个百分点至6%,一季度上升1个百分点至8%。(二)管理费用率:2013年上升1个百分点至9%,一季度持平为10%。(三)财务费用率:2013年下降0.5个百分点至-1%,一季度下降0.6个百分点至-1%。(四)2013年整体在职员工人均营业收入增长约11%,高于支付给职工的人均现金额7%的增速。

对子公司投资收益为重要利润来源,闲置资金投资理财产品。广日和机电的投资收益分别占营业利润52%和14%,主要来自联营合营企业。康力和嘉捷开始投资理财产品,今年一季度理财收益占营业利润近4%和5%。

2013年整体归母净利润增长32%至24亿元,今年一季度增长76%至3亿元(若剔除非电梯相关业务等因素影响,增速约30%),相比之前几个季度同比增速仍没有出现下滑态势;广日股份的净利率水平领先。2013年整体净利率上升1个百分点至11%,今年一季度同比上升2个百分点至7%。利润增速高于收入增速主要受益于销售毛利率的上行以及营业外收入的更快增长。2013年,广日 、康力、博林特、机电、嘉捷的净利率依次为21%、12%、9%、9%、8%。

近3~4个季度,五家公司的单季ROE持续同比上升;广日股份的扣非后ROE水平领先。2013年整体摊薄ROE上升3个百分点至21%,今年一季度整体ROE同比上升0.6个百分点至3%。2013年,广日、康力、机电、嘉捷、博林特的扣非加权ROE依次为21%、17%、15%、12%、10%。

预收账款继续较快增长,在手订单充足。一季度末,整体预收账款同比增长20%;康力、嘉捷正在执行的有效订单金额分别增长 28%、17%。

销售回款形势依然良好,有息负债率很低、货币资金充足。五家公司应收、应付周转率维持良好。上海机电、康力电梯的存货周转率下降明显,部分由于未提货订单增长较快。五家公司近年来都致力于完善全国范围的电梯制造体系和营销服务网络,建设潮和资本开支仍将持续。

行业观点和投资建议:(一)地产对电梯板块估值的压制风险需要警惕。电梯下游地产行业盈利和经营现金流恶化、有去库存和去杠杆需求,将对投资端产生向下压力。目前地产行业景气尚未传导至电梯行业,但资本市场预期和电梯上市企业估值已有所反应,电梯板块市盈率及相对A股溢价在今年2月中旬触顶下滑并延续至今。(二)受益试验塔和维保政策收紧,电梯行业整体供给端扩张较慢,而结合电梯企业订单形势和旧楼加装电梯、老旧电梯更新改造、电梯维保服务后市场等非地产传导因素,我们维持对今年我国电梯行业需求端增速在12%左右的预测,今年电梯上市企业业绩增长应有较高保障。同时,我们仍然看好优质电梯企业的长期成长性,优质电梯企业的市场份额存在较大提升空间,并将通过内生和外延进行产业链延伸以及新业务储备。(三)目前建议自下而上选股;建议关注业务结构正在显著改善的广日股份、上海机电。

风险提示:地产销售及新开工、竣工不达预期;随着原材料价格持续下降,为争夺电梯市场份额的产品降价风险;订单违约风险等。