核心观点：

2023Q3 运动鞋服下游品牌零售行业：国产龙头稳步复苏，关注Q4 库存清理进度。根据公司三季度运营公告，2023Q3 单季度安踏主品牌流水同增高单位数，FILA 流水同增10%-20%低段；李宁流水同比增长中单位数；特步流水同增高双位数；361 度主品牌线下流水同比增长约15%，童装流水同比增长25%-30%。整体运动鞋服行业国产龙头公司库存水平处于健康可控的水平，有望通过双十一等电商节进一步清理库存。我们预计今年年底各运动品牌库销比将达到更为健康的水平。

2023Q3 运动鞋服上游贴牌代工行业：23Q3 继续承压，部分龙头呈现回暖迹象。2023Q1-3，运动鞋服贴牌代工行业营业收入606.1 亿元，同比下降14.2%，归母净利润35.3 亿元，同比下降30.4%。但2023Q3单季度部分龙头业绩呈现回暖现象。展望2023Q4，一方面，上年同期基数较低，另一方面，运动品牌库存去化顺利，下游需求有望逐步回暖，看好运动鞋服贴牌代工行业产能利用率上升，业绩拐点向上。

投资建议。（1）运动鞋服下游品牌零售行业：首先建议关注安踏体育，集团多品牌协同叠加优良渠道管理能力，在不确定性环境下抗风险能力较强，短期看好集团下半年利润弹性的延续性及确定性，以及明后年Amer 利润逐步释放。其次，建议关注估值较低的李宁，目前市场主要担心李宁短期库存及窜货问题，我们认为短期窜货现象解决及库存清理任务或将维持1-2 个季度，短期无需过于悲观，公司整体库销比及库龄仍处在健康可控水平，同时本次窜货现象有望成为公司重新审视和梳理渠道管理的契机，期待24 年轻装上阵。此外，根据wind，9 月以来公司持续回购，有望强化市场信心、加速恢复市场情绪。最后，建议关注特步国际及滔搏，在消费行业中，运动鞋服行业景气度相对较高。随着经营环境的改善，各公司利润率有望修复。中长期来看，龙头在营销、研发两大核心竞争力上的优势不断加深，行业竞争格局稳定，份额持续向头部品牌集中。因此建议关注运动鞋服品牌行业内的龙头公司安踏体育、李宁、特步国际、滔搏。（2）运动鞋服上游贴牌代工行业：建议关注运动鞋服贴牌代工行业龙头公司，短期看好未来业绩逐季向好，长期受益运动鞋服行业市场空间大，景气度高，龙头公司行业竞争力强，下游客户质量优秀，老客户渗透率提升，行业进入门槛高，通过老客户渗透率提升，新客户不断开拓，加之产能稳步拓展，业绩有望保持稳健增长，建议关注华利集团、申洲国际。

风险提示。宏观经济下滑风险；汇率波动风险；劳动力成本上升风险。

品牌行业统计范围包括5 家港股运动鞋服品牌公司，贴牌代工行业包括6 家上市公司。若非特殊说明，本文货币单位均为人民币。