事件：公司发布2023 年年报。2023 年公司实现营收115.43 亿元（yoy+13.51%），归母净利润7.16 亿元（yoy+27.68%），扣非归母净利润6.7 亿元（yoy+34.32%）。单季度看，2023Q4 实现营收36.01 亿元（yoy+9.05%），归母净利润2.19 亿元（yoy+29.29%），扣非归母净利润1.9 亿元（yoy+29.45%）。

1、矿服业务：2023 年实现营收89.35 亿元（yoy+21.17%），毛利率16.82%（+0.27pct）。分产品看，露天矿山开采营收66.78 亿元（yoy+10.07%），毛利率18.01%（+1.54pct）；地下矿山开采营收22.56亿元（yoy+72.74%），毛利率13.31%（-3.59pct）。公司紧跟产业政策，重点开拓西北、东北区域，并加快进行国际化布局，2023 年新疆、西藏、海外市场营收分别同增176.81%、65.15%、33.24%。此外，针对智能化、无人化的行业趋势要求，公司在广东肇庆大排矿山建设了涵盖矿山透明地质、智能数据管理、智能穿孔、智能爆破、智能铲装、纯电动矿卡自动驾驶、智能安全管理等开采全部关键工序的智能化，实现从0-1 的突破，未来将继续在多个矿山项目推行智能矿山建设工程。

2、民爆业务：2023 年实现营收22.82 亿元（yoy+4.39%），毛利率36.5%（+6.91pct）。2023 年公司工业炸药实现营收19.76 亿元（yoy-2.31%），毛利率36.28%（+7.22pct）；起爆器材3.06 亿元（yoy+87.34%），毛利率37.89%（+1.79pct）。公司拥有工业炸药产能49.4 万吨，位居全国第三，2023 年生产炸药41.63 万吨（yoy+5.6%），产能释放率84.27%。

2023 年民爆业绩稳中有升，主因是原材料成本下降、产能释放率提高、电子雷管销量增长所致，其中2023 年硝酸铵（粉状）均价较2022 年下降6.43%。

3、防务装备板块：2023 年实现营收1.72 亿元（yoy-40.77%），毛利率15.14%（+1.64pct）。2023 防务装备营收下降主要是传统军品交付量减少。此外，2023 年10 月公司出资2.76 亿元收购江苏红光54%股权，业务范围拓展到黑索今生产和销售，黑索今属于第二代含能材料，广泛地应用于战斗部装药、推进剂、混合炸药、雷管、起爆具、射孔弹制造、超硬材料加工等领域。2023 年江苏红光实现净利润0.77 亿元（yoy+50.57%），净利润率41.6%（2022 年数据），2024 年公司拟通过竞拍方式收购江苏红光剩余46%股权，未来有望增厚公司利润。

投资建议：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为8.58、10.17、12.08 亿元，对应PE 分别为17X、15X、12X，维持“买入”评级。

风险提示：军贸订单落地进度低于市场预期；原材料价格波动。