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公司发布2023 年半年报。2023H1 公司实现营业总收入49.49 亿元（+13.5%），归母净利润3.2 亿元（+26.89%），扣非后净利润3.03亿元（+32.36%）。

点评：

矿服业务持续发力，新疆及海外项目收入增长显著。2023H1 公司实现营业总收入49.49 亿元（+13.5%），归母净利润3.2 亿元（+26.89%），扣非后净利润3.03 亿元（+32.36%）。二季度单季，公司实现营收29.73亿元（+15.61%），归母净利润2.68 亿元（+27.31%）。分板块看，矿服板块实现营收38.35 亿元（占比77.49%，同比+20.29%）。公司积极加大新疆、海外市场等重点区域市场开拓，新疆区域增量显著，带来矿服业务收入和利润双增长。海外项目稳步推进，营收规模较去年同期增长40.38%。民爆板块实现营收10.15 亿元（占比20.51%，同比-0.68%）。宏观经济下行及矿山安全整顿对公司炸药产能的释放造成一定影响。公司加大电子雷管销售力度，采取降本增效措施，保障公司业绩稳步增长。防务装备板块实现营收0.15 亿元（占比0.30%，同比-54.55%）。我们认为公司矿服民爆一体化优势将有利于客户的开拓与绑定，民爆业务进军新市场将带来存量里的增量，防务业务若军贸相关订单落地将为公司业绩带来较高弹性。

期间费用率下降，净利率小幅提升，现金流改善。2023H1 公司毛利率19.11%（-0.8pcts），净利率8.33%（+0.11pcts）。公司净利率提升主要由于期间费用率（8.45%，-0.84pcts）下降。其中，销售费用率0.53%（+0.01pcts），主要系公司加强营销力度，商务交流增加，费用相应增加所致；管理费用率4.21%（+0.07pcts），主要系公司加大企业文化建设等方面投入所致；财务费用率0.83%（-0.4pcts），主要系公司存款利息收入同比增加，银行借款利率下降，利息支出减少所致；研发费用率2.88%（-0.52pcts）。2023H1 公司存货3.91 亿元（-24.12%），其中原材料2.02 亿元（+51.67%），在产品0.30 亿元（+94.45%），库存商品1.25 亿元（+132.43%）。公司经营活动产生的现金流量净额-0.19 亿元（+83.39%），回款情况得到改善。

股权激励激发内部活力。根据公司2023 年2 月公告的《2023 年限制性股票激励计划（草案）》，公司激励计划拟授予的限制性股票数量为14,947,579 股，占本激励计划公告时公司股本总额748,760,423 股　　的2.00%，授予公司高管及核心骨干人员共415 人，授予价格为每股15.69 元。解锁条件为：1）以2021 年业绩为基数，2023/2024/2025年净利润增长率不低于32%/52%/75%，且高于同行业平均水平或对标企业75 分位值；2）2023/2024/2025 年净资产收益率不低于8%，且高于同行业平均水平或对标企业75 分位值；3）2023/2024/2025 年，三项资产占比增速低于同期营业收入增速，且三项资产占比低于2018-2021 年的平均数。我们认为股权激励深度绑定员工利益，有利于激发公司内部活力。

外延并购区域整合叠加新市场开拓，助推传统业务持续增长。目前民爆行业正在经历整合，产业集中度提升。公司通过民爆产能的整合，打破长期以来“小、散、低”的竞争格局特点，巩固市场地位。公司紧跟国家能源保障政策，通过外延并购战略布局内蒙市场，带来增量收入。公司现拥有产能49.7 万吨，位列全国前三。另外，公司具有矿服、民爆一体化产业链优势，大客户、大项目、大投入的战略已见成效。

军贸市场空间广阔，或为公司业绩带来较高弹性。公司已成立军工平台，打造“1+N”战略布局，其中HD-1 与JK 系列是公司两大军品外贸项目。HD-1 出口立项已于2019 年获有关部门批复同意，且于2020年完成测试与定型。由于此类产品具备消耗属性，需求量大且毛利率较高，若相关订单落地将为公司业绩带来较高弹性。

投资建议：

公司拥有矿服民爆一体化服务优势，紧跟国家能源保障政策，通过外延并购战略布局内蒙市场，带来增量收入。另外，若军贸订单落地将为公司带来较高业绩弹性。我们预计 2023-2025 年公司的净利润分别为 6.6、7.7、8.8 亿元，对应估值分别为 24.9X、21.5X、18.8X，给予2023 年33 倍PE，对应6 个月目标价29.37，维持“买入-A”评级。

风险提示：军品订单不及预期。