军工行业受外部环境影响较小，行业增速稳健排名居前经过筛选修正，2022 年军工行业实现营业收入增速12.45%，归母净利润增速14.62%，在A 股29 个行业中，收入增速排在第6 位、归母净利增速排在第9 位，处于靠前位置；2023Q1 军工行业实现营业收入增速11.42%，在A 股29 个行业中排名第5 位，归母净利润增速5.06%，排名第15 位。2022 年营收和利润增速均位居前列，再次验证我们对军工行业高景气度的判断。由于过去两年高增速下基数提升显著导致行业整体增速略有放缓，但相较整体宏观环境表现，军工板块仍保持相对稳健增长。
公募基金2023Q1 军工主动持股比例回归至“十四五”低位，持股分布主要集中于航空主机厂及配套产业链
2023Q1 公募基金重仓持股中军工持股总市值362.20 亿元，持仓比例为3.81%，环比下降1.04pct；主动基金重仓持股中军工持股市值为184.62 亿元，持股比例为2.63%，环比下降1.56pct。重仓持仓前十占比56.04%（Q4 重仓持仓前十占比67.70%），Q1 持仓前二十占比78.32%（Q4 持仓前二十占比86.00%），持股集中度总体保持平稳且略有提升。2023Q1 重仓持仓前十个股为紫光国微、振华科技、中航光电、西部超导、中航沈飞、航发动力、中航重机、中航电子、中航西飞、中航高科，航空板块和信息化板块仍为重点配置；2023Q1 相比较2022Q4 中航电子、中航西飞、中航高科入列，菲利华、光威复材、抚顺特钢出列。2023Q1 加仓前十分别为中航电子、振芯科技、海格通信、亚光科技、西部材料、中国长城、睿创微纳、中航西飞、航天电子、中航高科；减仓前十分别为中航重机、抚顺特钢、紫光国微、中航光电、菲利华、光威复材、新雷能、七一二、航发控制、盛路通信。
利润表：行业由高速增长向高质量增长转变，板块表现有所分化扣除部分公司非军品业务，非经常性损益影响，追溯调整部分公司重组导致业绩变动后，军工行业2022 年合计营收（4135.60 亿，同比增长12.45%），归母净利润（396.82 亿，同比增长14.62%）；分板块看，航空板块实现营收（2392.96 亿，同比增长12.91%），占行业比重的57.86%，仍为行业占比最大的板块；归母净利润（157.68 亿，同比增长16.41%），占行业比重的39.74%；航天板块实现营收（570.01亿，同比增长11.84%），占行业比重的13.78%；归母净利润（45.11亿，同比增长17.65%），占行业比重的11.37%；信息化板块实现营收（785.28 亿，同比增长8.02%），占行业比重的18.99%；归母净利润 （136.76 亿，同比增长8.54%），占行业比重的34.47%，增速均低于行业平均增速；新材料板块实现营收（387.35 亿，同比增长20.39%），占行业比重的9.37%；归母净利润（57.27 亿，同比增长23.40%，占行业比重的14.43%，增速均超过行业平均增速。军工行业2023Q1 实现营收（879.88 亿，同比增长11.24%），归母净利润（86.09 亿，同比增长5.06%）。2023Q1 毛利率25.74%，同比提升0.02pct，净利率9.76%，同比下降0.55pct。2023Q1 期间费用率13.98%，同比上升0.65pct，研发费用率提升0.66pct 至5.53%，整体盈利能力仍有提升空间。预计在“十四五”期间，在军费稳定增长及加强实战化训练的大背景下，行业需求端有所保证，基本面趋势将持续向好，军工行业有望进入高质量发展阶段。
军工板块整体盈利能力仍有提升，持续加大研发投入背景下提质增效成果显著。2022 年军工板块毛利率同比小幅下降0.23pct 至23.82%，净利率提升0.18pct 至9.60%，盈利能力仍有提升。2022 年期间费用率12.48%，同比下降0.57pct，其中研发费用率同比增长0.36pct 至5.46%，反映出在“十四五”前半阶段，我国武器装备发展迅速，预先研究及新型装备研制有加速态势，军工企业为提高自身行业竞争力，相应加大研发投入，提高中长期业绩弹性。
资产负债表：重点关注预收账款、存货、应付账款等科目变化据2022 年报数据：1）行业预收账款和合同负债同比减少10.11%，其中仅新材料板块正增长，实现同比增长3.72%。2）行业存货同比增长13.42%，其中新材料板块存货增长较快，达到20.52%；3）行业应付账款及应付票据同比增长16.11%，各细分行业均实现正增长，其中新材料板块增幅较大，同比增长30.72%。
据2023 一季报数据：1）预收账款与合同负债整体减少较期初5.42%，其中仅信息化板块实现正增长，较期初增长5.94%；2）存货方面，23Q1 较期初增长7.62%，航空板块增长较快，较期初增长8.46%；3）应付账款及应付票据较期初增长16.78%，各细分行业均实现正增长，其中新材料板块增幅较大，较期初增长35.48%。年报及一季报资产负债表的变化显示行业基本面持续向好，我们预计2023 年全年行业增长相对确定，资产负债表相关科目变化或将持续体现。
现金流量表：受年末交付确认进度影响，现金流规模同比下降。
2022 年军工行业经营性现金流为351.06 亿元，同比减少23.62%，各细分板块均发生减少。主要原因系：1）2021 作为十四五开局之年，预付模式变化，大额采购预付款使经营性现金流情况改善显著，基数提升较大，而2022 年仍在推进前序订单交付，相关新增预付款减少；2）军工行业回款通常集中于年末，2022 年Q4 受疫情影响，行业年末产品交付及收入确认进度受阻，导致最终经营性活动现金流净值增长不及预期。2023 年Q1 经营性现金流净额为-214.81 亿元，去年同期为-311.92 亿元，绝对值下降主要由于2022 年末部分未确认收入 顺延至2023Q1 确认，报告期内现金流入增多，双向作用下最终导致Q1 现金流绝对值减少。
行业投资逻辑：十四五需求快速释放，行业由高速增长向高质量发展转变。
变化一：从重研发轻生产到研发生产齐头并进。
1）武器装备代际差异已补齐，行业发展由补质量进入补数量阶段：
航空装备：五代为牵引、四代为骨干、三代为主体，以歼-20、直-20、运-20 等“20”系列为代表的航空装备都处于快速批产上量阶段，其他如歼-16、歼-15 等前期定型机型及后续改型仍处于交付高峰，主机厂需求饱满。
航空发动机：军用航发进度慢于军机，和欧美最先进发动机差距35年。2005 年12 月，WS10“太行”发动机研发成功，是我国首个具有自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机，目前WS-10 系列进入快速放量阶段，前期珠海航展公布J20 使用中国心，WS-15 已完成装机首飞，后续有望同WS-20 一起在十四五期间取得放量突破。
导弹装备：我国的导弹武器系统产研水平从最早的仿制，经过60 多年的发展，已经达到了世界一流水平，目前我国导弹已成谱系，震慑、攻击及防守成体系发展。目前我国导弹谱系健全，具有东风、红旗、鹰击、长剑等多系列多种型号，震慑、攻击及防守成体系发展，现有批量装备的导弹型号定型时间已长，十三五期间导弹新型号研制多，不少新型号刚定型或即将定型，我们多次强调，导弹领域在多重背景驱动下呈现高景气，目前看近十年阅兵展示的型号基本都是放量的重点。另外许多新型号处于研发阶段，十四五处于导弹型号的迭代期。
2）持续稳定的军费是行业增长关键因素，尤其关注武器装备提升背景下海、空、火箭军等重点投入方向。2022 年国防预算同比增长7.1%，同期GDP 目标为5.5%，这是时隔两年后中国国防经费增速增重回“7%时代”。合理且稳定上涨，综合来看，世界范围内各国军费开支占GDP比例都在2%上下浮动，中国长期以来都是1.3%-1.4%，距离世界平均水平仍有较大差距。鉴于中国面临的外部威胁越来越大，中国有必要提高军费，提高现代化军队水平的建设，维护国家安全。
变化二：基本面拐点为行业格局带来改变
1）合同负债及订单激增预示行业需求景气度提升。自2020 年2 月起，成飞集团及军方代表根据军队上级机关文件相关规定，后续所有涉及外协加工的军机业务需签署合同及《装备采购合同履行监管实施方案》后，方可向配套供应商下达外协订单。十四五初期，几个空军装备主机厂均获得大额预付款。航空行业已经出现招投标模式，并且签订长期订单，业绩确定性高。上述预期在2021 年报中得到兑现，产业链各层级订单增长显著。以主机厂为代表的中航沈飞合同负债较期初增长673%，洪都航空增长39148%；分系统厂商航发动力较期初增长675%，中航机电增长686%。统计数家披露合同负债的公司，合计同比增长767%，预示着十四五的高景气。
2）配套企业加速扩充产能满足未来需求。为承接十四五期间旺盛的订单需求，以上游新材料及电子元器件环节为代表的公司自2020 年起陆续通过定增募资或自筹资金的方式积极扩充产能，加快各类产业化项目建设，为兑现下游需求创造客观条件。
变化三：军工体制改革成为高质量发展的起点
1）国企三年改革行动为行业发展注入活力。2020 年6 月30 日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过《国企改革三年行动方案（2020--2022 年）》。国企改革三年行动方案旨在推动国有经济布局优化和结构调整，提高国有企业活力和效率，做强做优做大国有资本和国有企业，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。以十大军工集团下属企业为代表的国有企业占据军工行业的主导地位，国企改革有望持续改善军工国企经营效率，提高治理水平及资源利用率，充分发挥国企的市场主导地位，带动军工行业整体积极向上发展。2022 年作为三年国企改革的收官之年，军工央企率先垂范积极响应，改革红利有望进一步扩大。
2）国有企业的股权激励频繁释出，集团考核不断提高对于经营效率的重视程度。国资委印发《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》，当前授权放权正不断推进；同时，考虑到国有军工企业股权激励方案增多，核心管理团队及技术骨干成员利益被深度绑定，或将推动行业利润率水平的提高。
3）军用技术民用化是军民融合重要内涵，将打开军工企业成长空间。
此前市场认为，军工行业由于下游客户集中在军方且受限于国防预算限制，市场容量相对有限。但我们认为，国防科技工业为很多先进技术的发源地，被主要军事强国视为大国博弈的战略需求和提升国家科技创新能力的重要途径，在国际局势日趋复杂的情况下，军用技术的国产化及核心能力的自主可控逐渐成为行业核心发展方向，已形成市场共识，其民用化市场的拓展将为军工行业不断注入新的活力，进一步打开军工公司的成长空间。
板块多数标的市盈率已归至合理范围，低PEG 下安全边际充足。
军工板块目前动态PE 在69 倍，对应23 年估值约为36 倍，其中主机厂权重较大估值相对较高，基本在54 倍以上，剔除主机厂后板块估值约为33 倍，部分高景气公司市盈率甚至在25 倍左右，我们预计行业2023-2024 年业绩都将有望在行业高景气度下实现较高增长，当前多数业绩增速较快的标的估值已回归至合理并与业绩增速形成错配，投资价值凸显。其中：
1）航空装备：军工行业重点发展方向，需求迫切且确定性高，重点关注签订大订单的主机厂及具备横向/纵向拓展能力的平台化中游；2）航天装备：导弹受益“装备迭代+战略储备+演训消耗”三重逻辑，且21-22 增速缓于预期，23 年起有望加速交付；卫星领域北斗终端设备需求加速释放，低轨通信卫星前景广阔；
3）信息化：军队现代化建设重中之重，建议关注国产化替代浪潮下如FPGA、数模转换芯片等稀缺赛道，同时关注平台化/集成化对产品附加值的提升；
4）新材料：成长性好且准入壁垒高，紧密跟随重点型号受益规模效应。钛合金建议关注具备平台化发展能力的标的；碳纤维有望受益于以风电为代表的下游高景气民用赛道扩展；高温合金建议关注平台化能力及具备多重成长逻辑标的。
当前市盈率相较历史水平处于较低位置，而行业整体需求亦处于稳步上升通道，同时板块中部分公司PEG≤1，安全边际较为充足，我们认为展望2023 年应继续保持适度乐观，当前军工板块具备较强配置价值。
投资主线：航空、航天、信息化、无人化、新材料等方向。
强军百年奋斗目标重大提出，武器装备建设驶入快车道，十四五期间行业业绩确定性高，产业链各环节亦将持续受益，建议关注航空、航天、信息化、无人化、新材料五条主线，选择报表端可不断反映自身增长的同时还可印证行业景气度，且估值与业绩增长相匹配的优质标的。
1） 航空装备：无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的提升空间，预计随着国防预算向武器装备尤其空军、海军倾斜，有望推动军机换装列装加速。前期多公司披露大额合同负债或将进一步改善产业链现金流，促进产品生产交付。我们认为航空装备在十四五期间将呈现高景气，带动产业链业绩提升，此外军品定价机制改革及股权激励方案的增加也将推动行业利润水平提升。建议关注：【中航重机】、【航宇科技】、【中航沈飞】、【中航西飞】、【航发动力】、【中航电子】、【江航装备】、【中航光电】、【派克新材】、【航发控制】。
2） 航天装备：导弹行业驱动因素主要来自：一是迭代期、二是战略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领域可能成为十四五期间最具弹性的细分领域，相关上市公司业绩增长较快，关注导弹板块的整体性机会，重点关注业绩弹性大、导弹业务占比高的标的。在北斗导航领域，北斗卫星导航产业链预计2023 年仍将保持较高增速，在北斗导航产业链中北斗导航芯片、北斗导航终端需求增速较高。在卫星互联网领域，中国卫星网络集团有望成为国内卫星互联网的主力军，目前虽然国内卫星互联网还在发展初期，但卫星互联网仍将成为6G 移动通信的重要发展方向。建议关注：【航天电器】、【国博电子】、【新雷能】、【广东宏大】、【盟升电子】等。
3） 军工信息化：因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加快等因素，自2018 年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向，部分公司业绩已率先进入快速成长阶段。建议关注：【振华科技】、【紫光国微】、【鸿远电子】、【智明达】、【盛路通信】等。
4） 无人化：“二十大”报告提出要加快无人智能作战力量发展，随着我国无人机的逐步列装以及国外军贸需求不断提升，无人机产业链将充分受益。在军用无人机方面，我们建议关注拥有先进无人机整机业务，以及盈利能力强、技术含量高的零部件上市公司，对应标的为【中无人机】、【航天彩虹】、【航天电子】等。民用工业及警用无人机虽然当前国内市场规模并不大，但用途广泛，未来发展空间巨大。我们建议关注未来有望研制出高水平、细分市场规模大的民用、警用无人机公司，主要标的为【观典防务】、【纵横股份】等。
5） 新材料：建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料方向。
军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以及主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增长确定性较高，且需求上量后规模效应将不断显现，带动单位成本不断下降，因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场急需开拓的可能性，长期成长性较好。建议关注：【钢研高纳】、【西部超导】、【中简科技】、【中兵红箭】、【楚江新材】、【抚顺特钢】、【西部材料】等。
风险提示：募投项目投产不及预期；客户开发进度不及预期；产品价格下降的风险；客户相对集中风险。
