事件：

公司公布2017 年年报，实现收入17.9 亿、净利润1.65 亿，同比分别为14.3%、8.72%，每股收益为0.17 元。分配预案：每10 股派发现金红利0.80 元（含税），送红股0 股（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增3 股。2018年一季报收入4.79 亿、净利润5098 万，同比分别为12.73%、6.21%。

评论：

1、结构调整促使公司钢琴毛利率提升3 个百分点

2017 年，公司主营业务收入为17.67 亿元，同比增长14.73%，主要是钢琴业务规模持续增长、产品结构持续优化，高端产品恺撒堡系列的持续发力和Schimmel 品牌步入正轨。其中：恺撒堡钢琴销售量同比增长13.40%，2016年收购的Schimme 钢琴销量1,903 架，子品牌Fridolin 的销量2,558 台，促进公司钢琴单价提升3.2%，毛利率从16 年的29.82%提升至2017 年的33.00%。公司2017 年下半年已启动搬迁工作，将加快增城珠江钢琴国家文化产业基地项目建设进度，尽可能减少对公司经营影响。

2、音乐艺术培训业务仍在孵化中

公司2017 年教育培训业务收入4721 万，同比增长145%，但仍处于业务孵化中。公司在北京、广州、佛山、济南、福州建立了教育直营店，推出了包括珠江埃诺的爱上键盘等爱上系列课程、珠江钢琴艺术教室（加盟店累计发展近600 家）、珠江钢琴智能钢琴IN 系列、趣乐科技的GEEK 智能乐器、幻彩个性化智能声学钢琴等艺术教育产品。

3、钢琴后服务市场搭建中

公司将沿着钢琴后服务价值链，围绕钢琴、客户及用户，展开互联网业务场景构建，目前公司已通过设立合资公司琴趣科技运作钢琴后服务市场业务，目前建立了“91 琴趣”、“91 调律”及“钢琴云学堂”乐器云服务平台，致力打造领先的“云上钢琴服务”的生态系统，构建“制造-租售-服务-教育”的产业链闭环。

4、下调至“审慎推荐-A”评级。公司在平稳发展钢琴业务的同时，利用自身品牌、渠道优势、资金实力、上市平台发展音乐艺术培训及钢琴后服务市场，把握艺术培训这一细分领域消费升级的巨大市场空间，但我们预估音乐艺术培训业务仍需一段时间孵化，短期下调至“审慎推荐-A”评级。预计公司18 年-19 年的EPS 分别为0.17、0.18 元，对应18 年PE、PB 分别为58.4、3.2。

5、风险提示：音乐艺术培训业务低于预期。