事件：公司发布2023 年报，2023 年实现营业收入为32.76 亿元（-8.58%），归母净利润为2.10 亿元(-31.75%)，扣非归母净利润为2.12 亿元(-26.72%)。2024 年1 季度，公司实现营业收入6.47 亿元（-23.90%）, 归属于上市公司股东的净利润为6433 万元（+28.38%），扣非后归属于上市公司股东的净利润为5485 万元（+29.40%）。

资产减值等多重负面因素影响2023 年业绩，核素药物供应网络布局日益完善。2023 年公司业绩出现下滑，主要是由于：（1）肝素下游制剂企业进入去库存阶段，对原料药的需求减少，2023 年计提肝素钠原料药存货跌价准备1.12 亿元；（2）原料药业务出现下滑，2023 年公司原料药业务收入16.78 亿元（-18.61%），毛利率为26.10%（+2.02pct），肝素钠销量下滑11.79%；（3）制剂产品收入4.00 亿元（-17.20%），主要因那屈肝素钙注射液于2023 年3 月中标第八批全国药品集中采购，销售价格下降。2024 年1 季度，公司原料药业务收入为2.89 亿元（-29.94%），主要是由于肝素类产品价格下降，我们认为随着肝素原料药去库存周期进入尾声，价格和销量有望逐步企稳。核药业务销售良好，2023 年合计收入10.17 亿元（+11.20%），其中重点产品18F-FDG 收入4.20 亿元（+12.00%）；云克注射液收入2.44 亿元（+19.52%）。2023 年公司继续快速推进核药房建设，已建成并投入运营超过 30 个核药房，基本完成全国核药网络化布局建设，在短半衰期核素药物产能布局中处于业内领先地位。

创新性核药研发稳步推进，即将进入兑现期。目前公司有多个核药新品种处于不同研发阶段，其中99mTc 标记替曲膦、氟化钠注射液已经提交上市申请，氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液、APN-1607 和铼[188Re]依替膦酸盐注射液处于临床III 期，多个产品处于临床前期，未来2-3 年公司核药产品将迎来集中获批，后续相关产品上市后有望现有借助成熟的供应网络布局实现快速放量。

盈利预测和估值。我们预计2024 年至2026 年公司营业收入分别为32.91亿元、36.16 亿元和40.09 亿元，同比增速分别为0.5%、9.9%和10.9%；归母净利润分别为3.05 亿元、3.64 亿元和4.36 亿元，以5 月6 日收盘价计算，对应PE 分别为38.0 倍、31.9 倍和26.6 倍，维持“买入”评级。

风险提示：存量核素药物行业竞争加剧；核药新品种获批进度、放量速度低于预期，研发失败；原料药业务景气度处于低位。