2023H1 公司业绩符合预期，核药板块恢复增长，网络化核药房布局提升核心竞争力。肝素出口需求有望恢复，原料药毛利率同比提升4 pcts。制剂板块增长平稳，激素产品放量迅速。创新研发持续深入，蓝纳成诊疗一体化核药加速进展。各项费用控制合理，整体毛利率提升。依据DCF 估值方法，我们测算出公司合理估值约为185 亿元，对应2023 年目标价22 元，维持“买入”评级。
2023H1 公司业绩符合预期。2023H1 公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为17.85 亿元、1.84 亿元、1.73 亿元，同比+1.13%、+9.23%、+6.21%。2032Q2 公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为9.34 亿元、1.34 亿元、1.31 亿元，同比+5.54%、+17.54%、+20.18%，整体业绩符合预期。
核药板块恢复增长，网络化核药房布局提升核心竞争力。公司2023H1 核药业务板块销售收入5.02 亿元，同比+19.18%，占总营业收入比例为28.14%。其中PET-CT 显像剂18F-FDG 实现营业收入2.15 亿元，同比+18.48%；类风关治疗药物云克注射液收入1.24 亿元，同比+22.66%；碘[125I]密封籽源收入0.83亿元。截至2023 年中报，公司共有27 个核药生产中心（包括7 个单光子、20个正电子）和2 个其他中心投入运营，另有8 个正电子核药生产中心正在建设中，公司中报预计2023 年底将有超过30 个核药生产中心投入运营，核药生产配送网络进一步完善，公司发展的核心竞争力持续提升。
肝素出口需求有望恢复，原料药毛利率同比提升4 pcts。2023H1 原料药业务板块销售收入9.53 亿元，同比-11.85%，占营业收入53.38%；其中重点产品肝素原料药产品实现营业收入7.92 亿元，同比-14.94%，主要由于疫情后海外肝素原料药需求下降。2023Q1 公司原料药收入4.13 亿元，同比-21.90%；Q2 收入5.40 亿元，同比-2.17%，Q2 同比下滑趋势已经显著收窄。随着海外下游客户去库存化的逐步完成，我们预计Q3 原料药收入有望与2022Q3 基本持平。此外，虽然原料药终端价格有所下降，但由于上游原材料降价，2023H1 公司原料药业务整体毛利率同比+4.02 pcts 达到25.36%。
制剂板块增长平稳，激素产品放量迅速。2023H1 公司制剂业务板块销售收入2.63 亿元，同比+18.44%；重点产品注射用氢化可的松琥珀酸钠增长势头强劲，销售收入0.74 亿元，同比+325%；那屈肝素钙注射液于2023 年3 月中标第八批国家集采，将按照国家要求开始执标；依诺肝素钠注射液获批上市，助力公司打造抗凝制剂品牌。
创新研发持续深入，蓝纳成诊疗一体化核药加速进展。2023H1 公司研发投入约1.63 亿元，同比+117.96%，占营业收入比重9.13%（同比+4.89 pcts）。2023H1公司诊疗一体化创新平台蓝纳成加速新品研发， 氟[18F] 思睿肽注射液（LNC1001）已完成国内I 期临床试验，氟[18F]纤抑素注射液（LNC1005） I 期临床即将完成患者入组；177Lu-LNC1003 的IND 申请获得美国FDA 批准，国内近期有望申报IND；177Lu-LNC1004 注射液海外I 期临床启动患者入组，国内准备申报IND；同时LNC-1007、LNC-1008 等多款创新核药将进入注册申报阶段。
各项费用控制合理，整体毛利率提升。公司2023H1 销售、管理、研发、财务费用分别为3.03 亿元、1.33 亿元、0.84 亿元、-0.89 亿元，同比+16.75%、+19.50%、+24.18%、-14.89%；销售、管理、研发费用率分别为16.96%、7.44%、4.70%，同比+2.27 pcts、+1.14 pcts、+0.87 pcts。2023H1，经营性现金流净额0.12 亿元，同比-96.46%，主要由于支付的材料款和各项税费增加导致；公司整体毛利率为44.60%，同比+4.68 pcts，其中核药、原料药和制剂业务毛利 率分别为70.96%、25.36%、68.34%，整体毛利率提升主要得益于毛利率较高的核药、制剂业务收入占比增加。
风险因素：研发进度低于预期的风险；新产品推广不及预期的风险；药品招标降价的风险；市场竞争加剧的风险；医药行业政策变化的风险。
盈利预测、估值与评级：公司核药及制剂业务恢复增长，肝素原料药出口需求下半年有望恢复正常，诊疗一体化创新核药应用前景广阔。根据2023H1 业绩，考虑到创新研发投入加大，我们调整公司2023/24/25 年净利润预测至4.09 亿元/5.04 亿元/6.17 亿元（原预测为4.09 亿/5.17 亿/6.29 亿元），依据DCF 估值方法，测算出公司合理估值约为185 亿元（β系数为1.3，无风险利率为2.8%，股票风险溢价为5.0%），对应2023 年目标价22 元，维持“买入”评级。
