核心观点：

公司是国内皮革制品行业龙头，深耕牛头层皮中高端产品32 年，从主营鞋包带用皮革拓展至汽车内饰革、二层皮业务。公司2021-2022 年先后收购宝泰皮革与宏兴汽车皮革，从鞋包带用皮革进军二层皮制品与汽车内饰皮革业务。2024Q1-3 公司实现营收20.14 亿元，同比+3.77%，归母净利润1.10 亿元，同比-36.78%。

鞋包带用皮革有望复苏，汽车内饰皮革需求持续旺盛。我国皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业近两年处于行业低谷，2024 年有所复苏；制鞋业一直是皮革产业链下游的主力产业，近年来相对稳定。汽车内饰皮革行业，一方面新能源汽车交付量持续高增，24 年7 月行业渗透率已突破50%，另一方面，国内市场由外资主导，有较大国产替代空间。

公司围绕客户、产能持续构筑核心壁垒，汽车内饰革业务和海外产能有望实现快速增长。（1）公司产品主要应用于皮革鞋服、皮具箱包、汽车内饰、家具、智能穿戴等领域，现已进入国内外众多知名客户供应链，具备明显客户优势。尤其汽车内饰皮革，供应商体系认证壁垒高，定点后合作关系稳定。（2）公司具备规模化采购及产能优势，可有效降低成本。（3）为应对小单快反，公司实行扁平化管理，打造柔性供应链，有效缩短交期。（4）公司积极布局海外产能，切入阿迪达斯等海外运动品牌供应链，2023 年印尼工厂扩产，后续有望持续放量。（5）公司注重研发创新与环保，打造绿色皮革，持续推陈出新。

盈利预测与投资建议：预计2024-2026 年EPS 分别为0.54 元/股、0.74 元/股、0.87 元/股。参考可比公司估值，综合考虑公司成长性、竞争优势等因素，给予公司2025 年16 倍PE 估值，对应合理价值11.85元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示。原材料价格波动风险，行业竞争风险，下游需求波动风险。