刻画：美国服装行业历史主要的库存周期

为选取有效的指标来刻画库存周期，行业维度，我们选取经济体的GDP 增速、服装零售增速来表示需求的景气度，行业库存YOY 来观察库存的变化趋势，并以行业的库销比水平来真正反映实际的库存水平。品牌公司维度，用营收YOY 表示需求的景气度，存货周转率同比变动则反映实际的库存水平，并可辅以公司毛利率同比变动来部分反映公司折扣力度的同比变化。

本文，我们对美国服装行业自2006 年以来的库存周期进行复盘，发现历史主要的较为明显的去库→补库阶段主要为三个阶段，其中零售较强情形包含2008 年金融危机后（2009Q1-2011Q4）和2020 年后（2020Q1-2021Q4）2 个阶段，零售较弱情形为2016Q2-2019Q4。

复盘：历史库存周期中制造企业表现如何

复盘历史美国服装行业主要的库存周期可知，无论是在强零售还是弱零售背景下，在被动去库/类被动去库→主动补库的过渡阶段，若制造公司估值水平未修复至危机前、库销比低于正常值、业绩无额外负面因素扰动，则其股价&PE 有望进一步上涨修复至去库前水平，而公司的业绩稳增长能力能够为其带来估值溢价。当进入正常补库阶段，制造公司营收和海外品牌营收增速基本一致，股价&PE 已修复至去库前水平，整体停止一致性上涨。补库阶段。零售较强情况下制造对标品牌的估值倍数有望提升，零售较弱情况下制造对标品牌的估值倍数基本不变。

当前：海外服装零售库存周期行至何处？

海外服装行业自2022Q3 持续库存去化以来，至2024 年3 月服装行业零售商库存已相对健康，批发商库销比已接近历史正常水平但预计短期仍延续库存去化，行业整体处于去库尾声阶段，即去库→补库的过渡阶段。公司维度，多数海外品牌的库销比2023Q4 已经降至历史同期的50%分位数以下水平，库存已相对健康。短期通胀对海外服装消费需求压制明显，后续伴随通胀缓解零售有望迎修复，4 月美国整体通胀、核心通胀双双下行已释放积极信号。对应制造端，行业出口增速&制造商营收增速自2023Q4 以来环比改善明显，其中成品制造弹性更优。

展望：2024H2 将迎补库，运动产业链有望更优从代表性品牌后续库存指引来看，多数品牌至少在2024H1 仍将延续去库动作，因此行业整体库销比预计在2024H1 仍处于下降过程中，而部分成长性品牌如Deckers、lululemon 预计在2024H2 开始补库。结合历史主要的补库周期延续4-6 个季度的复盘可知，2024H2 有望迎来部分成长性品牌的补库，2025 年补库力度有望整体增强。分板块来看去库进度，呈现出快时尚＞运动＞中高端，其中运动板块至2023Q4 库销比已回落正常水平，预计目前几近去库尾声；而中高端品牌因库销比仍高于正常水平，预计将延续去库。从2024 年海外品牌营收增速指引来看，运动＞快时尚＞中高端，运动板块公司营收增速集中在5%-10%。因此无论是库存维度还是营收增速维度，运动品牌未来都将有望呈现更优的表现，对应运动制造有望表现更优。

风险提示

1、海外宏观经济波动；

2、海外品牌库存去化不及预期；

3、原材料价格大幅波动；

4、汇率大幅波动。