事项：

西部证券发布2024 年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：20 亿元，同比-6.9%，单季度为13 亿元，环比+4.8 亿元。归母净利润：6.5 亿元，同比-8.4%，单季度为4.6 亿元，环比+2.6 亿元。

评论：

公司报告期内ROE 为2.3%，同比-0.3pct。单季度ROE 为1.6%，环比+0.9pct。

杜邦拆分来看：

1） 公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.7 倍，同比0倍，环比-0.1 倍。

2） 公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为2.6%，同比-0.2pct，单季度资产周转率为1.6%，环比+0.7pct。

3） 公司报告期内净利润率为32%，同比-0.5pct，单季度净利润率为36.3%，环比+11.2pct。

资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为774 亿元，同比+6.3 亿元，净资产：282 亿元，同比+6.8 亿元。杠杆倍数为2.7 倍，同比-0.04 倍。公司计息负债余额为425 亿元，环比-22.4 亿元，单季度负债成本率为0.7%，环比0pct，同比-0.1pct。

重资本业务收益率提升。公司重资本业务净收入合计为13 亿元，单季度为8.7亿元，环比4.51 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为1.9%，单季度为1.3%，环比+0.7pct。拆分来看：

1）自营业务：公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为14 亿元，单季度为9.1 亿元，环比+4.2 亿元。单季度自营收益率为1.6%，环比+0.8pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.6%，纯债基金平均收益率为1%。

2）信用业务：公司利息收入为4.9 亿元，单季度为2.4 亿元，环比+0.01 亿元。

两融业务规模为78 亿元，环比-3.1 亿元。两融市占率为0.52%，同比+0.03pct。

3）质押业务：买入返售金融资产余额为42 亿元，环比-31.6 亿元。

轻资本业务收入总体稳健。经纪业务收入为3.8 亿元，单季度为1.9 亿元，环比+0.6%，对比期间市场日均成交额为8321.5 亿元，环比-7.3%。投行业务收入为0.8 亿元，单季度为0.5 亿元，环比+0.1 亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为32.7 亿元，环比-85.1%，再融资主承销金额为274.6亿元，环比-65.9%，公司债主承销金额为6827.5 亿元，环比-38.3%。资管业务收入为0.8 亿元，单季度为0.6 亿元，环比+0.3 亿元。

监管指标上，公司风险覆盖率为272.4%，较上期-19.6pct（预警线为120%），其中风险资本准备为84 亿元，较上期+6.1%。净资本为228 亿元，较上期-1%。

净稳定资金率为147.8%，较上期-30.4pct（预警线为120%）。资本杠杆率为26.8%，较上期+0.3pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为5.9%，较上期-4.5pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为230.7%，较上期+10.1pct（预警线为400%）。

投资建议：公司积极寻求多元化发展路径，推动五大业务协同发展，同时通过“机构理财、业务协同、机构经纪”三大驱动力，有效拉动了产品与机构业务的快速增长。我们维持此前预测，预计西部证券2024/2025/2026 年EPS 为0.27/0.28/0.31 元人民币，BPS 分别为6.39/6.52/6.67 元人民币，当前股价对应PB 分别为0.98/0.96/0.94 倍，加权平均ROE 分别为4.24%/4.40%/4.77%。考虑公司的成长性和市场环境的改善，我们维持公司2024 年业绩1.2 倍PB 估值预期，对应目标价7.67 元。维持“推荐”评级。

风险提示：资本市场大幅波动，经济下行压力加大，持续关注并购整合进展