事件：
西部证券近日发布2018 年半年度报告，公司2018H1 实现营业收入11.4 亿元，同比下降19.8%；归母净利润2.5 亿元，大幅下降42.6%。报告期末，公司总资产493.6 亿元，较期初下降3.7%；归母净资产175 亿元，小幅降低0.5%。
观点：
主动降低杠杆水平，策略回避市场风险。截至报告期末，公司总资产规模为493.6亿元，较2017年末下降3.7%，总负债317.9亿元，降低5.4%，归属于上市股东的所有者权益175亿元，降低0.5%。公司杠杆率水平由2017年末的56.6%下降至55.4%（剔除代理买卖证券款）。公司在2017年乐视网股权质押业务遭受亏损后，信用业务严格进行风险防控，买入返售金融资产规模和融出资金规模降低，使得总资产和杠杆率水平较期初同步下降。
轻重资产业务分化加剧。2018年，在市场行情下行趋势下，公司在业务比重方面做出调整，进一步确定重资产业务（投资业务、信用业务）的主导地位。2018H1，重资产业务收入占营业总收入比例超过60%（投资业务34.98%、信用业务26.08%），较去年同期上升13pct。轻资产业务则被逐渐削减，在成本端同比大幅下降（证券经纪业务-21.8%、投资银行业务-58.1%、资产管理业务-69.2%），进一步为重资产业务扩张创造有利条件。
区位优势不再，经纪业务转型发展。2018H1，公司经纪业务受市场行情影响，实现营业收入3.6亿元，同比下降14.7%，股基交易量市场份额为0.36%，较2017年下降8bp。公司长期扎根于陕西地区，凭借区位优势，佣金率始终保持在万6以上，在证券业协会给出的2017年度证券公司代理买卖证券业务收入排名中位列第15位。但随着“互联网+证券”的普及，区位优势被逐步蚕食，公司股基交易量市占率连续三年处于下滑趋势。公司目前处在转型发展阶段，提升财富管理水平，促进客户的结构化转型，至2018H1，机构客户收入（交易单元席位租赁净收入）占比已提升8pct达到11.6%。公司研究服务能力持续上升，逐步向卖方转型发力，2018H1新增机构客户4家，实现营收2443万元。
投行业务低迷，下半年望迎转机。由于上半年IPO审核趋严，行业竞争加剧，大券商投行业务优势较明显。公司2018H1投资银行业务仅实现收入3014万元，较2017H1大幅下降76.3%，尽管公司同时大幅削减营业成本（同比下降58.1%），但依然难以避免投行业务发生亏损。公司现已加强投行业务内部质量控制，提高服务质量，目前有2单IPO项目正处于证监会审核阶段，共为15家企业开展上市辅导工作，项目储备重组充足。
去通道转型明显，资管业务回归本源。2018H1，公司资产管理业务净收入3329万元（不包括并表基金），同比降低20.5%。在市场整体去通道的行业背景下，公司产品结构调整明显。公司集合计划期末受托资金规模62.9亿元，实现净收入1825万，同比增长10.5；定向计划期末受托资金规模413.9亿元，较去年同期下降20.4%，实现收入1343万元，大幅降低46.6%；专项资管计划规模101.6亿，增幅超过100%。主动管理规模占比达25.2%，同比上升1pct。
信用业务发展放缓，减值风险犹存。2018H1，公司信用业务实现营业收入3亿元，同比降低9.5%，营业支出则大幅提升至1.2亿元，同比增长973%。公司由于2017年乐视网股权质押到期后对方无力赎回，大幅计提资产减值损失，导致营业支出剧增。目前公司应收账款前三大客户均为股票质押式回购业务违约客户，违约金额达10.1亿元，目前已计提减值准备5.6亿，最悲观仍有4.5亿的减值空间。2018年H1，公司信用业务规模下滑，融出资金较年初降低17.6%，买入返售金融资产较年初降低38.7%，担保比例从年初的233%下降至201.2%。由于公司受到陕西证监局处罚，从2018年6月25日至2018年12月25日被暂停股票质押式回购业务，下半年公司信用业务将进一步缩减。
投资业务稳健进行，支撑公司整体业绩。2018H1，公司证券投资业务收入4亿元，同比增长11.3%。为应对2018上半年市场整体情绪低迷的情况，公司适时地调整仓位，在不利行情中保持合理持仓，采取稳健型投资策略，进一步提升非权益类证券投资比例。根据我们观察，公司大幅减少以交易为目的持有的基金和股票，转而增加债券投资规模，与上半年股债市场分化趋势相同，目前公司自营权益类占净资本比例较低，为9.26%；自营非权益类占净资本144.48%，较期初上升7pct。
结论：
我们认为短期内公司仍面临较高的信用业务减值损失的影响，同时信用业务的增量受阻也将限制公司杠杆水平的提升。我们预计公司2018-2020年的营收分别为24.2亿元、29.2亿元和32.9亿元，归母净利润分别为4.3亿元、5.4亿元和6.3亿元，EPS分别为0.12元、0.16元、0.18元，对应PE分别为66倍、51倍和44倍。首次覆盖给予“中性”评级。
风险提示：
股票市场成交量进一步萎缩、股票质押风险事件、信用业务滑坡加剧
