事件：西部证券2016 年实现营业收入34 亿元（YoY -40%），归母公司净利润11 亿元（YoY -43%）；2017年一季度实现营业收入6.6 亿元（YoY -28%），归母公司净利润1.8 亿元（YoY -34%）。2016 年公司加权平均ROE 为9.2%，2017 年一季度公司加权平均ROE 为1.5%。

经纪业务维持区域优势，募资投入信用交易业务。

（1）经纪业务维持区域优势。公司深耕陕西地区，客户基础牢固，2016 年以来公司股基交易额市场份额保持在0.49%左右，经纪业务佣金率约为0.065%，高于行业平均水平，2016 年和2017 年一季度公司分别实现代理买卖证券业务手续费及佣金净收9.4 亿元（YoY -65%）和1.9 亿元（YoY -30%），同比跌幅收窄。我们认为公司经纪业务的区域优势还将继续保持，随着经纪业务持续向“大零售业务”转型，预计2017 年公司市场份额可继续维持在0.5%左右，佣金率则稳定在0.06%左右。

（2）募资重点投入信用交易业务。2016 年和2017 年一季度公司利息净收入分别为4 亿元（YoY -47%）和1.6亿元（YoY +29%），其中两融业务和股票质押回购业务此消彼长：从规模来看，2016 年末公司两融余额降至53 亿元（YoY -28%），股票质押回购余额升至39 亿元（YoY +58%）；从收入来看，2016 年公司实现两融业务利息收入4.4 亿元（YoY -32%），股票质押回购利息收入升至2.5 亿元（YoY +85%）。2017 年公司拟投入不超过30 亿的配股资金用于扩大两融和股票质押式回购业务，预计随着资本金的补充，信用业务有望实现较快增长。

“大投行”布局持续推进。2016 年公司推荐“大投行”业务平台搭建，设立了投行业务质量控制及内部审核办公室，在定增、债券发行和新三板项目上都取得较快进展，2016 年公司实现投行业务手续费及佣金净收入升至8.7 亿元（YoY +21%）。2017 年一季度公司已完成3 单IPO 项目（2016 年全年2 单）、9 只债券的承销工作（2016 年同期为16 只），实现投行业务手续费及佣金净收入1.3 亿元（YoY -41%），公司目前仍有一定的IPO项目储备，据证监会统计截至2017 年4 月25 日公司IPO 排队项目5 个，IPO 发行提速对业绩有提升作用，未来还有望凭借子公司陕西股权交易中心分享多层次资本市场建设的红利，预计2017 年一季度以后公司投行业务将逐步改善。

自营资管加大投入，业绩弹性增大。

（1）募资扩大自营规模，业绩弹性增加。公司2016 年和2017 年一季度投资收益（包含公允价值变动收益，但不含对联营企业投资收益）分别为10 亿元（YoY -24%）和1.3 亿元（YoY -51%）。2017 年公司自营业务将获得不超过15 亿元的配股资金支持，重点拓展期权做市业务、新三板期权等衍生品交易业务、新三板做市业务以及融券标的风险对冲业务等创新型业务，投资结构更加多元化，预计将为公司业绩提供更大的弹性。

（2）“大资管”发展更进一步。2016 年公司“大资管”发展更进一步，一方面公司取得了保险资金受托管理资格，另一方面公司受托管理规模不断扩大，截至2016 年末母公司受托管理规模升至647 亿元（YoY +52%）。

规模的快速增长推动公司2016 年和2017 年一季度受托客户资产管理业务净收入分别升至为1 亿元（YoY+97%）和0.5 亿元（YoY +296%）。2017 年公司拟投入3 亿元用于扩大资管业务的规模，特别是加强主动管理业务、量化投资业务，扩大固收类资管规模，加强与经纪信用业务的协调和整合，预计2017 年公司资管规模约在900 亿元左右。

配股提升资本实力，打开业绩空间。2017 年4 月11 日公司发布公告称已完成配股发行7 亿股，并募集资金49 亿元。根据此前的配股说明书，公司拟投入不超过30 亿的募集资金用于扩大两融和股票质押式回购业务，15 亿元投入创新型自营业务，3 亿元投入资管业务，其余用于信息系统、营业网点的建设以及国际业务的发展。

公司2017 年一季度归母公司净资产为126 亿元，通过本次配股公司资本实力将大幅提高，进一步提升公司竞争力，打开后续业绩成长空间。

立足陕西打造特色平台。公司以经纪业务为基础，自营和信用交易业务提升收入，同时积极搭建资管团队来完善收入结构，打造“大零售”、“大投行”、“大资管”、“大机构”和“泛买方”特色平台。公司一方面精耕细作陕西区域，经纪业务与两融业务的客户均以陕西为主，另一方面积极在省外拓展，如成立甘肃分公司统筹整个西部地区业务，随着一带一度战略的推动，公司有望享受其中红利。

投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价18.44 元。我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 为0.37 元、0.43元和0.49 元。

风险提示：宏观经济下行风险、市场大幅下行风险、信用违约风险