生物质能发电正进入补贴周期缩短和竞价新阶段，其中农林生物质项目开发经济性大幅下降，但垃圾发电受影响较小且可通过调处理费、提升热值、打通产业链等有效对冲政策冲击。从NPV 角度看近期焚烧发电公司股价调整已充分反映政策影响，垃圾发电预期最悲观时点已过，且长期看新政有助加速龙头扩大其竞争优势，推荐瀚蓝环境、绿色动力、上海环境、高能环境、粤丰环保、光大环境、海螺创业等。

生物质能发电补贴政策及其影响回顾。生物质能发电行业在2021 年正式进入竞价获取项目和补贴周期不超过15 年的新阶段。补贴制度效果明显，2019 年末生物质能发电累计装机已超2,000 万千瓦，但随着行业快速成长，2019 年生物质能发电所需国补资金已增至227 亿元。补贴持续不能足额发付，导致国补资金缺口逐年拉大，我们估计生物质能发电累计资金缺口在2019 年末已经扩大至529 亿元。

垃圾发电NPV 影响约18%，但股价已经充分反映。我们预计原料收集成本较高使得农林生物质项目在补贴消失后将出现亏损，新政将使得大量农林生物质发电项目不再具备投资价值，其新增装机未来将明显放缓；此外，从国际经验看，国内焚烧发电在“十四五”也将进入内生需求放缓的发展成熟阶段，这或将推动生物质能发电国补资金需求在2025 年触及330 亿元的年补贴上限，此后国补对财政的压力将逐步减轻。我们测算补贴新政对垃圾发电项目NPV 影响约18%，但新政后板块内公司股价调整普遍超过20%，政策冲击在股价中已经充分反映，行业最坏阶段已经过去。

非技术驱动型，但焚烧发电有充足手段对冲补贴退坡。和风光不同，垃圾焚烧发电不具备技术进步、规模效应等因素推动行业建造及运营成本持续快速下降的基础。

我们测算显示补贴周期缩短导致垃圾发电项目NPV 下降约18%，尽管建造和运营成本偏刚性使得焚烧发电不能在补贴下降时相应大幅降低其度电成本，但企业仍能通过推动地方政府提升处理费、借力垃圾分类以提升垃圾热值、打通产业链上下游实现提质增效、采用中温次高压等技术以提升发电效率等手段，有效对冲补贴周期变短和竞价对回报影响，我们测算显示处理费提升约10%即可完全对冲补贴影响。

风险因素：政府支付能力下降，电价补贴标准持续下降，项目推进不及预期。

投资策略。从NPV 测算结果看，我们认为垃圾发电板块股价调整已充分反映政策冲击，城市固废处置是长期刚需且焚烧企业有多种手段可以有效对冲政策退坡的冲击，同时政策调整有助行业优胜劣汰，加速龙头竞争优势塑造。我们推荐瀚蓝环境、绿色动力、上海环境、高能环境、粤丰环保（H）、光大环境（H）、海螺创业（H）等。