业绩回顾

2019 年业绩略低于我们预期

公司公布2019 业绩：收入34.6 亿元，同比增长5.31%；归母净利润4.2 亿元，同比增长3.93%，对应每股盈利0.48 元，略低于预期。主要由于报告期内公司计提应收款、商誉等减值共计1.17 亿元。

资源化业务盈利能力下滑导致公司业绩增长承压。1）竞争加剧、需求下滑以及价格下降导致公司资源化业务同比下降12.45%至10.75 亿元；毛利率减少2.18ppt 至23.18%；2）产能提升带动公司无害化处置业务同比增长29.55%至16.67 亿元，毛利率提升2.97ppt 至50.35%。

市场开拓和研发费用提升导致公司期间费用率增加0.5ppt 至21.8%，其中：1）由于公司加大市场开拓导致销售费用率增加0.5ppt 至3.5%；2）公司研发费用率增加0.9ppt 至3.7%；但是管理费用控制较好，费率同比减少0.9ppt 至10.5%。公司经营性现金流提升38%至12 亿元，我们认为主要由于公司收到广晟专项环保资金4.4 亿元所致。有息负债率下降4ppt 至33%。

发展趋势

储备产能充足，提升无害化处置占比，优化产能布局。公司当前待申请资质和在建超过20 万吨/年，其中无害化占比近80%。总规模占当前投运资质11%，如果顺利投产，公司无害化产能占比将增加5ppt 至30%，有助于提升公司未来经营质量。

激励机制绑定高管利益，调动员工积极性。高管薪酬高度绑定公司业绩和个人绩效考核，且净利润等经营性指标超过核算指标时可额外提取增量奖励。同时公司拟实施股权激励进一步完善高管长效激励和约束机制。我们认为这将有助于调动公司积极性，带动公司长期发展。

盈利预测与估值

由于资源化业务承压，我们下调2020 年净利润12%至4.95 亿元，引入2021 年业绩5.95 亿元，A 股当前股价对应17.3/14.4 倍2020/2021 年市盈率。切换估值至2020 年，维持跑赢行业评级和目标价12.8 元不变，对应22.9/18.8 倍2020/2021 年市盈率，较当前股价有32%的上行空间。港股当前股价对应8.8/7.3 倍2020/2021年市盈率，维持跑赢行业评级，下调目标价11%至8 港币，对比当前还有39%的上行空间。

风险

应收账款减值风险，危废处置价格下降风险，项目推进风险。