摘要：

PPP商业模式与国际对标。PPP商业模式对建筑公司三张报表的重构的最大亮点就是订单收入级别的数量级非线性的突变。一方面是之前的订单是分N 个标段拆分中标，现在SPV 公司股权变成一个单个订单是之前N 倍变大。再就是PPP 需要建筑公司资质资信投融资能力的综合素质高，具有竞争优势企业可以获取市场份额的极大提升。如铁汉生态去年30 亿订单今年我们判断订单翻3 倍至少100 亿以上。同时运营和投资收益可以提供业绩的可持续性。其次是现金流量表获得修复回款保障程度增加。法国万喜15%的运营收入创造了60%的利润，2000-2014 年市值10 倍，1996年过去20 年万喜收入增加8 倍、利润增加50 倍，市值3400 亿元。麦格理1996 年过去20 年的22 倍达到105 亿利润，市值1386 亿元，过去4年股价上涨4 倍左右。

PPP 市场容量与超预期。目前PPP 市场规模12 万亿，经济下滑需要基建对冲PPP 作为杠杆融资事实所需，订单落地具有持续性至少两年高增长，业绩从第三季度开始普遍性释放至少三年高增长。超预期主要是订单发生了数量级的非线性的拐点斜率突变，业绩却还是线性外推的，4 季度结算高峰期业绩预期将开始跟随订单非线性上调。如宏润建设上半年订单增加100%市场一致预期的EPS 增速24%左右。

PPP 行情脉络与未来催化：自上而下经济下滑PPP 基建对冲经济增长和资产荒背景下PPP 具有政府信用稳定收益资产受中长线资金青睐两个逻辑仍处于正向自我验证期。下半年第三批订单落地、业绩超预期修复、PPP 财政税收等利好政策推动自下而上也处于正向循环。我们认为PPP行情可比新能源汽车，是有业绩的主题，目前行情只是研究性质的第一浪上涨，业绩高峰在明年，主升浪行情还在后面。而且建筑公司再融资高潮也在后面，一方面可以提供杠杆资金获取更多订单，另外与市场利益一致释放业绩，类比前期牛市正循环逻辑。

PPP 五个选股逻辑：细分行业景气度、市值业绩弹性、杠杆竞争优势三个维度是选股原则。①我们四个选股逻辑每个逻辑选择两个公司的话（第一个为重点推荐）：市政轨交（宏润建设、腾达建设），园林生态（铁汉生态、美晨科技），平台（龙元建设、苏交科），地方国企（隧道股份、上海建工）、央企（中国中冶、中国建筑）。前面三个民企小市值高业绩弹性的逻辑为重点推荐（市政轨交、园林、平台）。②二线的更多就是要选择市值小和涨幅小为前提的补涨股四个品种分别为云投生态、文科园林、富煌钢构、设计股份。③总论首推只选择5 家公司的话是中国中冶、宏润建设、腾达建设、铁汉生态、美晨科技。

风险提示：宏观政策紧缩，订单业绩低于预期，PPP 政策低于预期