2020 年及1Q21 业绩略低于我们的预期

公司公布2020 年业绩：营收39.58 亿元，同增30.4%；归母净利润2.93 亿元，同增41.7%。对应4Q20 单季度营收10.42 亿元，同增32.81%；归母净利润416 万元，同减94.38%。2020 年净利润水平略低于我们的预期，因产品结构变动及所得税率超预期。

同时公司公布1Q21 业绩：营收11.04 亿元，同增24.6%，归母净利润8531 万元，同减17.8%。1Q21 营收略超预期，净利润水平略低于我们的预期，或因产品结构变动及费用超预期所致。

发展趋势

2020 年营收实现快速增长，面粉产品带动量增，高单价方便食品带动价格微升。公司2020 年销量/均价分别同比+29.0%/+1.1%，具体到产品中面条/面粉营收同比+17.3%/+84.7%，面条或维持以高性价比产品为增长主线，遂平面粉厂投产带来面粉外销快速放量。

展望2021 年，1Q21 收入同增24.6%，公司公告亦提及遂平面粉厂带来面粉销量持续高增，我们认为考虑到面粉仍有放量空间，公告披露遂平面粉厂12 万吨产能较设计的60 万吨仍有空间，我们预计2021 年营收有望保持相对较高增速。

公司量增为先策略或将延续，疫情对公司产品结构加持影响渐消退，或使得利润端短期承压。公司1Q21 毛利率18.9%，我们认为疫情对于产品结构的短期扰动逐渐消退，需求恢复常态下买赠促销力度或逐渐恢复到正常水平。展望全年，我们认为公司在面条等产品上仍将维持量增为先的策略，低毛利面粉产品放量双因素驱动或使毛利率承压。同时，我们认为，公司正在推行向上一体化，提升原粮供应链效率或可对毛利率形成支撑。

未来关注费用投放效率及疫情影响淡化下方便食品推广进程。公司2020 年销售/管理费用率分别为8.56%/3.38%，调整销售费用至可比口径后，分别同比-0.4/-0.7ppt，同时费用正更积极投放至直播带货及热播剧赞助等营销渠道，费用投放效率提升，我们预计今年期间费用率将维持平稳态势。同时我们认为高单价、符合年轻消费群体习惯的方便食品推广进程值得关注，公司2020 年方便食品营收3 亿元，其中五谷道场品牌线上收入同增近90%，我们认为顺应消费趋势及费用投放配合或将带动方便食品维持较高增长。

盈利预测与估值

主因产品结构变动及投资收益等项目收入变动，我们下调2021年EPS9.8%至1.11 元，同时引入2022 年盈利预测，对应2022 年EPS1.26 元，考虑到行业估值中枢下性，我们下调目标价25%至20.0 元，对应2021 年18.0xPE，当前股价交易于2021 年14.4xPE较当前目标价有24.9%上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

行业需求变化、成本波动、食品安全风险。