投资要点

摘要：2020 年上半年社零增速继续回升，但消费者对未来预期不高。细分子行业看，基础消费中必选食饮增速稳健，可选食饮、药品、日用品修复明显；延后消费推动耐用消费增速回升，但上半年仍同比下滑10%以上；除化妆品外，升级消费仍同比大幅下滑。展望下半年，必选消费有望保持稳健增速，而耐用、升级消费恢复情况仍有待继续观察。

消费总览：社零增速呈好转趋势，但消费者对未来预期不高。上半年社零累计同比下滑11.4%，较1Q20 的19%跌幅有明显好转。其中，线上零售同比+14.3%，占社零总额比重快速提升至25.2%。受疫情影响，人均消费支出同比-9.3%。消费向食、住等基础消费集中。收入端看，人均可支配收入同比-1.3%，消费者对就业现状、预期依然不乐观，消费者信心也仍在低位。整体看，下半年消费能力、意愿或继续承压。

消费子行业分析：

1. 基础消费：必选食饮增速稳健，可选食饮、药品、日用品修复明显。

粮油、食品和饮料类增速分别高于19 年同期2.5、0.6 个百分点，景气度较高。而烟酒、药品、日用品类的零售额增速在疫情后出现明显回升，分别同比-3.1%、+5.8%、+5.2%。展望下半年，基础消费受经济大环境影响较小，粮油食品等必选食饮有望维持稳健增速，而可选食饮、药品、日用品等消费将逐步回升至往年的正常水平。

2. 耐用消费：延后消费推动增速回升，但上半年仍同比下滑10%以上。

疫情期间刚需的耐用消费往后推延，致使智能手机出货量的同比下滑幅度从2 月的42.1%减少至4 月以来的20%以内，汽车、地产相关消费环比也出现明显回升。但从整体看，上半年耐用消费仍同比下滑10%以上。我们认为在延期消费潮消失后，下半年并不乐观的消费能力、意愿可能继续压制耐用消费的需求，行业的恢复或将慢于预期。

3. 升级消费：除化妆品外，升级消费仍同比大幅下滑。上半年化妆品零售额累计同比-0.2%，行业增速已基本回正。其他装扮消费如黄金珠宝、服装等仍同比下滑近20%。娱乐方面，电影行业景气度降至冰点、旅游行业复苏慢于预期、博彩行业同比仍下滑过半。整体看，除化妆品行业外，升级消费受疫情影响远未消退。展望下半年，在金价持续上行、电影院重新开放、长途出行逐步恢复等有利因素的推动下，我们认为升级消费仍将有环比好转的趋势。但消费能力的下滑、全球疫情对出行的抑制都将持续对升级消费造成挑战，短期内这些行业可能难以回到正轨。

投资建议：展望下半年消费情况，社零增速虽持续好转，但消费能力、意愿均未恢复正常。细分消费子行业看，我们认为必选消费有望保持稳健增速，必需食品、养殖、商超等行业的景气度将依然高于19 年同期水平或维持高位，相关标的包括双汇发展、克明面业、安琪酵母、牧原股份、大北农、永辉超市、苏宁易购等。而耐用、升级消费的恢复情况仍有待继续观察，我们建议优先关注景气度较高细分行业的龙头公司，如贵州茅台、五粮液、珀莱雅、三只松鼠等。

风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓。2） 国内疫情防控长期化的风险：国内疫情虽逐渐平息，但国内局部地区疫情复发、外部输入风险仍在，若疫情防控长期化，消费行为或再受抑制。3）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间，从而造成业绩不达预期。4）重大农业疫情风险：畜禽疫病的发生容易导致畜禽生产成本的上升，从而影响生产成本和市场供应。疫病的蔓延容易引起消费者心理恐慌，造成整个市场需求的迅速萎缩，致使畜禽养殖企业面临较大的销量与销售价格压力。