中报符合业绩预告，办学成效初显

凯文教育发布2020 年半年报，2020 年上半年实现营收1.38 亿元，YoY-9.8%；实现归母净利润-0.66 亿元，上年同期为-0.56 亿元。上半年业绩亏损主要由于疫情冲击下培训业务及租赁业务收入大幅下降。2020 年半年度业绩预告归母净利润为-0.62 到-0.66 亿元，中报业绩与预告相符。上半年疫情对公司业绩有一定冲击，9 月份复课后学校业务和培训业务都有望恢复正常。我们认为公司凭借资源优势掌握了优质稀缺的国际学校资产，服务模式可复制和可扩展性强，向素质教育培训业务延伸空间大。预计公司2020-22 年EPS 为0.01/0.16/0.32 元，维持“增持”评级。

上半年学校和培训业务受疫情冲击，9 月后有望恢复2020 年上半年公司教育服务业务（主要为两所学校）收入为1.35 亿元，YoY+4.99%；毛利率为-7.69%，去年同期为1.78%。在校学生人数较上年同期增长约30%。上半年收入增幅低于学生人数增幅，主要由于疫情期间采取线上教学，住宿、餐饮、校车等收入减少，同时学校针对疫情期间学费给予了一定比例的优惠。而学校折旧摊销、教师薪酬等成本项不会减少，还增加一部分线上授课的投入，导致营业成本不降反增，毛利率转负。培训业务受疫情冲击较大，上半年收入193.5 万元，YoY-81.85%。随着北京复课，9 月开学后学校和培训业务都有望恢复正常。

国际学校办学初见成效，定增及董事会换届顺利完成2020 年2 月朝阳学校正式获得国际文凭组织IBDP 项目授权。2020 年两所学校首届毕业生海外申请结果喜人，海淀学校8 名毕业生美国Top40 录取率为80%，英国Top5 录取率为50%，澳洲八大录取率为100%；朝阳学校国际艺术班14 名毕业生收到QS 榜单TOP10 本科院校offer 合计20份，QS 榜单第一的伦敦艺术大学offer10 份。两所学校的办学成效正在初步显现。7 月公司完成非公开发行，募集资金总额4.72 亿元，8 月7 日公司完成董事会和高管换届，为公司下一步的战略发展夯实基础。

A 股国际教育龙头，维持“增持”评级

考虑到疫情和国际环境对留学市场不利影响，我们下调公司盈利预测，预计2020-22 年归母净利润为0.03/0.97/1.94 亿元（前值1.03/2.14/3.54 亿元），EPS 为0.01/0.16/0.32 元。国际教育服务业务采用绝对估值法，合理市值下调至40.90 亿元（前值46.96 亿元）。由于培训业务体量较小，且我们认为疫情对其影响是暂时性的，不再对其进行大的估值调整，给予其合理市值1 亿元（前值0.97-1.13 亿元）。再考虑到本次定增募集资金4.72亿元，加总合理市值为46.62 亿元，对应合理股价7.80 元，对应21 年PE48 倍。维持“增持”评级。

风险提示：疫情反复和国际环境影响留学市场风险；教育行业政策风险；招生人数不达预期风险；商誉减值风险；培训业务不达预期风险；管理运营风险；教师及核心管理人才缺乏或流失风险。