历经磨砺，突显运营。2023年，环保板块（申万环保指数）的行情呈现窄幅波动状态，总体上与沪深300 指数表现较为一致。从过去十年的时间维度看，2013-2018 年环保指数明显超越沪深300 指数，2019-2023 年环保指数落后于沪深300 指数。转折点发生在2018-2019 年，“去杠杆”和“地方政府隐性债务”直指环保行业原有的商业模式。过去五年间，环保行业处于底部磨砺阶段，不断探索和优化商业模式。重资产环节的运营效率，轻资产环节的创新效率，逐渐成为焦点。

水务：运营时代，现金为重。我国供水能力与普及率、污水处理能力与普及率不断提升。水务市场进入运营时代，运营效率和现金流状况至关重要。运营高效、技术领先、降本显著的水务公司将脱颖而出。

固废：增速放缓，效率为先。垃圾焚烧发电市场规模增速放缓。这一方面与市场渗透率高企相关，另一方面也是受电价补贴政策调整的影响。

在补贴退出、新建产能放缓的背景下，垃圾焚烧发电公司专注运营，缩减资本开支，降本增效，提升现金流水平。如果能够提升现金分红比例，回报股东，则固废公司的估值中枢也有望提升。

大气：碳排放权交易与CCER 助力行业复苏。自全国性碳排放权交易市场启动运行以来，碳交易量和交易额均持续增长。2023 年10 月碳排放权交易单价达到69 元/吨，较2021 年10 月单价上涨68%。全国温室气体自愿减排交易（CCER）通过市场机制控制和减少温室气体排放，是推动实现碳达峰碳中和目标的重要制度创新。全国碳排放权交易与CCER 交易共同组成我国碳交易体系，助力大气治理行业复苏。

创新：科技赋能。科技创新是环保新时代发展的重要支撑。降本增效，开源展业，为长期发展赋能。这其中既有在各个细分环节上的技术、工艺、设备创新和改良，也有在智慧环保方面的平台化、信息化创新，还有科学仪器方面的品类拓展。

投资：运营类资产看分红，细分行业复苏看力度。环保行业进入运营时代，盈利能力和盈利质量是焦点。考虑到行业平稳运营的状态，并结合估值水平，我们维持对行业“中性”的投资评级。关注运营类资产和细分行业复苏两条投资主线：（1）运营类资产看分红。运营为先，现金为重是行业主题。对于运营类资产的估值，我们注重公司的分红能力。从DDM 模型出发，重点关注公司盈利的可持续性和稳定性、现金流的可预测性、股息分红的比例和可实现性等维度。推荐瀚蓝环境。（2）细分行业复苏看力度。碳排放权交易和CCER 对大气治理的需求将有明显的拉动作用。重点跟踪行业复苏的力度，推荐清新环境、雪迪龙。

风险因素：环保政策落地不及预期；地方政府支付能力不及预期；企业现金流低于预期等。